Игра в долгую

Делаем ставку на восстановление отечественной экономики.

Российский рынок акций, в отличие от долгового рынка, последнее время не показывает впечатляющих результатов: индекс ММВБ с апреля торгуется в боковике, плотно закрепившись в диапазоне между 1825 и 1975 пунктов. Да и в сравнении с другими развивающимися рынками российский в последние месяцы выглядит блекло. Такая динамика может показаться неоправданной на фоне роста интереса иностранных инвесторов к развивающимся рынкам и возникшей после Brexit’a «охотой за доходностями». Но причин для нежелания брать российский риск достаточно: во-первых, экономика хоть и показывает признаки оживления, все еще по многим показателям далека от нормального состояния. Во-вторых, покупая российский риск, инвесторы старались сыграть на разнице ставок, лучшим инструментом для чего были ОФЗ. В-третьих, не забываем про нефть, которая скорректировавшись на 20% от максимумов этого года, сказалась на динамике российских индексов, основу которых составляют нефтегазовые компании.

Впрочем, слабые данные выходят и по США, Еврозоне, Китае, Бразилии. И преимущество России в том, что мы уже пережили острую фазу кризиса. Геополитические риски, учитывая неопределенность из-за выборов в США, Brexit’а, переворота в Турции, импичмента в Бразилии сейчас уже не кажутся столь существенными. На этом фоне идея покупки российских акций как долгосрочная ставка на восстановление российской экономики кажется все более интересной.

При этом есть ряд конкретных идей: металлурги на наш взгляд наиболее недооцененный сектор. Рентабельность по EBITDA в России выше 35% (средняя по миру 19%), рентабельность по чистой прибыли - 9,8% (средняя по миру -0,3%), ROE на уровне 22,5%. Российские компании стоят в среднем 6,22х EBITDA, а мировые аналоги в среднем 10х. Такая оценка была бы справедливой, если бы российские компании все денежные потоки направляли на неэффективные или спорные инвестпроекты. Вместо этого они платят дивиденды, средняя доходность 6.1% (средняя по миру 2,6%).

Вторая долгосрочная идея – это потребительский сектор. Сейчас он выглядит довольно слабо, так как реальные доходы населения упали, а также был принят довольно спорный закон «о торговле». Но при этом, масштабы снижения рентабельности, которые закладывал рынок на деле не оправдались – отчетность того же Магнита показывает, что компаниям удается сохранить рентабельность в том числе за счет роста эффективности.

Третья идея – это банки, как экспозиция на всю российскую экономику. В отличие от европейских и американских банков, с их низкой процентной маржой, низким качеством кредитов и снижением комиссионных доходов, российские банки показывают рост прибыли. И при возобновлении роста экономики их капитализация будет расти. Риски здесь, конечно, намного выше, чем в облигациях, но при длинном горизонте инвестирования доходность, скорее, будет превышать то, что могут дать облигации. Особенно по мере снижения доходности последних.

Нефть: реализация рисков

Коррекция на рынке нефти наступила раньше ожидаемого. Цены снижались на негативном новостном потоке. Здесь и потенциальное возращение Ливии на рынок нефти, и ожидаемое сокращения спроса из Китая на фоне наводнения, что привело к остановкам НПЗ и нарушению транспортного сообщения.

Особое беспокойство на коротком горизонте вызывают риски роста предложения. Достижение соглашения о перезапуске терминалов на востоке Ливии может добавить к глобальному предложению нефти не менее 300 тысяч баррелей в день, что в условии продолжающегося избыточного предложения будет давить на цены. Плюс ко всему, Ирак и Саудовская Аравия также планируют наращивать объемы добычи.

Второе полугодие, вероятно, будет высоковолатильным на рынке нефти. С одной стороны, очень высокая неопределенность относительно спроса на нефть: хотя МЭА ожидает, что он в 2016 году вырастет на 1.4 млн. баррелей в день, с другой есть природные катаклизмы типа наводнения в Китае. Предложение также может вырасти: несмотря на падение добычи в США, Ливия и другие страны ОПЕК будут пытаться еще больше увеличить свою долю на рынке. И хотя мы считаем, что худшее для нефти на этом цикле позади, по итогам этого года средняя цена нефти Brent вряд ли намного превысит USD45 за баррель.