«Национализация» рынка облигаций – это надежная защита от кризиса госдолга

Сегодня вероятность кризиса госдолга в развитых странах близка к нулю, так как активное вмешательство центральных банков делает практически невозможным повторение событий 2012 года.

Среди экономистов – особенно во Франции, где я сейчас проживаю – идет жаркий спор о приемлемых уровнях долговой нагрузки в связи со всплеском государственных трат на преодоление коронавирусного кризиса. Некоторые экономисты, в основном правого крыла, уже призывают к сокращению таких трат, а другие, преимущественно левые, поддерживают идею списания долгов. Я полагаю, что оба варианта ошибочны.

В кризисный период вполне нормально, чтобы государство использовало налогово-бюджетные меры для борьбы с коронавирусом, защиты человеческих жизней и спасения бизнеса. Как и во время предыдущего кризиса, по экономическим и социальным причинам нет иного выбора, кроме социализации долгов. Главная цель здесь – предотвратить в короткой перспективе такой рост задолженности в частном секторе, который затруднил бы восстановление экономики. И не важно, потребуется ли для этого увеличить государственный долг на 30% или даже на 50%.

Государственное вмешательство сейчас оправдывают две главные причины. Во-первых, ограничение частной задолженности повысит располагаемый доход домохозяйств, что необходимо для стимуляции восстановления и снижения риска банкротств. Во вторых, почти весь «коронавирусный» долг будет поглощен центробанками и почти ничего не будет стоить правительствам. Вот как это будет работать в Еврозоне: правительства платят проценты по «коронавирусному» долгу в ЕЦБ, повышая тем самым прибыль банка, а эта прибыль почти полностью перераспределяется между самими же правительствами, представляя собой источник бюджетного дохода. Иначе говоря, процентная ставка по этому долгу будет практически нулевой.

Ошибка же тех, кто призывает к бюджетной консолидации или списанию долгов – это игнорирование меняющейся роли центробанков и длительности количественного смягчения (QE), в том числе стратегии реинвестирования. С 2007 года центробанки занимаются поддержанием не только ценовой стабильности, но и финансовой, а также удовлетворением финансовых нужд государства во время кризиса. В результате мощных вливаний ликвидности через программы скупки активов (что и есть QE) они стали маркетмейкерами на рынке государственного долга. Грубо говоря, они обеспечивают ликвидность и фиксируют цену. Например, ЕЦБ, как ожидается, будет покупать государственного и частного долга не менее чем на 115 млрд евро в месяц до конца этого года. Планируемый общий объем закупки активов на 2020 год уже составляет 1,1 трлн евро, выше предыдущего рекорда 900 млрд евро, установленного в 2016 году, а на следующей неделе он может быть повышен до 1,5 трлн.

Это подводит нас к следующему пункту: риск нового кризиса суверенного долга в развитых странах близок к нулю. Экспансионистская монетарная политика в обозримом будущем не прекратится. Экономический урон Еврозоне от пандемии и ухудшения прогноза инфляции заставит ЕЦБ продолжить (возможно, даже усилить) QE и в 2021 году, а может быть, и дальше. Со своим неограниченным пространством для маневра и намечающимся отходом от правил распределения капитала банк может остановить любое длительное повышение процентных ставок. Кроме того, после многолетнего конфликта центральный банк и правительства наконец стали совместно работать над ускорением пуска экономической активности. В посткоронавирусную эпоху это сотрудничество, несомненно, продолжится и углубится. Благодаря этому легче будет отвечать на новые угрозы, в особенности связанные с изменением климата, и обеспечивать такой уровень госдолга, который не станет проблемой.

Аналогичная ситуация наблюдается и в США. С 2010 года Федеральная резервная система может приобретать до 70% непогашенного долга Минфина, и с момента первой вспышки инфекции она так и делала почти со всеми выпусками облигаций, чтобы проводить очередной раунд QE для борьбы с пандемией. Учитывая экономическую ситуацию и долгосрочные потери от кризиса, нормализации монетарной политики в ближней и средней перспективе ожидать не стоит. Совсем наоборот. Через шесть-двенадцать месяцев ФРС планирует начать применять новую нетрадиционную монетарную меру – контроль кривой доходности (YCC). Когда экономика в значительной степени восстановится, ФРС постарается подогреть ее, и YCC поможет удержать доходности от слишком быстрого роста. За последние две недели трое представителей Федрезерва, в том числе вице-председатель Ричард Кларида, намекнули, что в FOMC всерьез обсуждается назначение целевых уровней доходности по казначейским бумагам, чтобы обеспечить низкую стоимость заемных средств. В 2010 году, посреди мирового финансового кризиса, ФРС представила три варианта YCC:

1. Подход сигнализирования с ограничением доходности тех бумаг, которые погашаются в период, для которого FOMC хочет удержать ставки около нуля;
2. Пошаговый подход, предусматривающий удержание от слишком быстрого роста сначала доходностей ближнего конца кривой (до двух лет). Этому варианту отдал предпочтение Кларида в своем последнем выступлении;
3. Долгосрочный подход, состоящий в установлении целевого уровня доходности долгосрочных «трежерис».

В Еврозоне, надо сказать, формальный контроль кривой может оказаться незаконным; кроме того, он сейчас и не требуется, а также вызвал бы серьезные политические разногласия. Но ясно то, что мы вступили в новый период экономической истории, когда центральные банки по обе стороны Атлантики стали маркетмейкерами и сделают всё, чтобы избежать кризиса суверенного долга. На этот раз всё действительно по-другому.