Андрей Мовчан: Позиционная война с инфляцией

Вдали призрак дефляции.

Вчера вечером вышли новые данные по инфляции в США. Суммарная цифра за 12 месяцев составила опять 5.4% (август-август 5.3%, июль-июль 5.4%). Выросли показатели инфляции только в продуктах питания (сюрприз, о объяснении – потом) и новых автомобилях (совсем не сюрприз, пользуясь дефицитом чипов автопроизводители сократили производство и подняли цены). Существенное снижение началось в биржевых товарах (кроме еды и энергетических, последние стабильны). Хотя мы не видим значительного падения 12-тимесячной инфляции (честно говоря – никакого падения этого показателя в течение 3 месяцев), однако и рост явно прекратился.

Трюк в том, что показатели за 12 месяцев являются плохим индикатором происходящих событий – вклад последнего месяца в них составляет лишь 8%, последнего квартала – 25%. Соответственно инфляция, рассчитанная таким образом, может расти просто потому например, что вновь принимаемый в расчет показатель сентября 2021 года (периода, когда основные ковидные ограничения сняты) оказывается выше показателя сентября 2020 (когда ограничения были очень обширными) – что выглядит вполне естественным даже вне контекста «роста инфляции» на практике.

Значительно интереснее смотреть данные за один месяц. Общая инфляция в США за сентябрь составляет 0,4% или 4,8% годовых – меньше, чем trailing 12 months. Инфляция за вычетом энергии (тут вклад в сентябре внес спайк цен на газ) и продовольствия составляет 0,2% или 2,4% годовых – вообще существенно ниже среднециклического значения. В августе показатель инфляции за вычетом food and energy был вообще 0,1% (1,2% годовых) – но это конечно следствие летнего замедления. И 0,2% и 0,1% это значительно меньше чем уровень в 0.8% в месяц, наблюдавшийся во втором и начале третьего квартала 2021 года.

Рост продовольственной инфляции запоздал на 1-2 месяца к пику общей инфляции (опять – подробнее ниже) и пик пришелся на третий квартал, тогда еда дорожала по 0,75% в месяц в среднем; в сентябре еда подорожала вообще на 0,9%, это антирекорд, но скорее всего продовольствие лишь повторяет движение «более быстрых» типов товаров. Абсолютным чемпионом является мясо с ростом почти в 5% за месяц – это явное следствие перебоев в поставках, перебои – явное следствие недавних локдаунов и высоких компенсационных выплат, приведших к медленному возвращению на работу низкооплачиваемых работников. Всё это – круги на экономической воде от упавшего вирусного камня, они носят временный характер.

Эти волны вообще очень хорошо видны на таблице помесячных уровней инфляции: началось всё с металлов и других неэнергетических биржевых товаров – пик их роста цен пришелся на первый квартал, спад – на конец второго. Следом выросли подержанные автомобили и техника, описав такую же кривую с лагом в 1-2 месяца (и уйдя в дефляционную зону уже летом); параллельно то же самое проделала стоимость перевозок. Уже описанные энергетические товары прошли этот путь на 4 месяца позже и только-только его завершают. Продовольствие отстает от них на 2 месяца и видимо завершит постковидный инфляционный скачок к Новому Году. Примерно к тому же времени можно ждать и стабилизации на рынке нефтепродуктов и газа – последствия китайских антиугольных мер и проблем с российскими газопроводами будут разрешены, а ОПЕК возможно увеличит добычу (а если нет – это сделают производители сланцевой нефти в США).

Единственной составляющей инфляции, которая пока не показала значительного спайка, является недвижимость (исчисляемая в CPI в арендном эквиваленте). Значит ли это, что зимой мы увидим существенный рост ставок аренды и стоимости недвижимости в качестве завершающего аккорда постковидного инфляционного всплеска? Возможно – если будущий рост ставок рефинансирования не покажется рынкам более близким и банки не начнут превентивно повышать ставки – тогда пик очевидно будет смазан, и весь рынок недвижимости будет под угрозой стагнации.

Так или иначе, война с инфляцией приобрела позиционный характер – рост цен выдыхается, в то время как корреспондирующий рост предложения пока не повлиял на рынки. Вопрос – что будет, когда он дойдет до потребителя, параллельно с сокращением балансов центральных банков, исчерпанием накопленных за время ковида пособий и ростом ставок? Не видится ли нам в туманной дали на расстоянии 2-3 лет дефляция почище чем 10 лет назад, и как совместить это видение с постепенной вертикализацией кривой доходностей безрисковых активов?

ПС: Эта заметка рассчитана на читателей, интересующихся макроэкономическими показателями, в основном с прикладной целью – понять как правильно инвестировать. Поэтому комментарии типа «все всё врут, я вчера покупал курицу, она стоит на 30% дороже» просьба не оставлять – они иррелевантны теме.