Григорий Исаев: ETFs – потенциальные риски и побочные эффекты

Текст не про то, что ETF чем-то плохи, а о потенциальных рисках и реальных совершенно изменениях структуры рынка, которые текущая большая популярность ETF создаёт.

Я делал на эту тему как-то пост, но он тогда вышел немного сумбурный и не очень обоснованный. Некоторые его даже назвали «наездом на ETFs», хотя мысли такой не было. Но глядя на текущую ситуацию конечно хотелось бы к этой теме вернуться. Сразу скажу что я не «против» ETFs - если кто помнит я в Тройке запустил впервые в нашей стране фонд который по всем свои характеристикам соответствовал ETF, на индекс РТС стандарт, хотя формально это был паевой фонд. Мы там делали полную репликацию физическую, продумали механизм создания и погашения паев и имели около нулевой tracking error при том, что сам фонд мы котировали на бирже с достаточно узким спредом.

До сих пор в чем-то с гордостью вспоминаю этот проект, для тогдашнего рынка это была реальная инновация, хотя тогда он не пошел совсем и коммерчески провалился - не интересно было никому в организации продавать и продвигать продукт с низкой комиссией, который очевидно конкурировал с другими текущими предложениями УК.

Этот пост будет не про то что ETFs чем-то плохи, а скорее о потенциальных рисках и реальных совершенно изменениях структуры рынка которые текущая большая популярность ETFs создает.

Сразу отмечу, что все написанное будет релевантно в основном для западных рынков, конкретно американского, в Eвропе доля ETFs сильно ниже пока, на нашем рынке она находится в пределах статистической погрешности вообще.

Итак начнем. Во-первых стоит сразу отметить, что когда уже существующий инвестор переходит на индексную стратегию, то в 99% случаев он начинает брать больше риска.

Активное управление, которое сейчас страдает и у которого забирают деньги, все-таки подразумевает попытки оптимизировать risk/reward, выходы частично в деньги, хеджирование и т.д. В индексе инвестор ищет 100% репликацию рынка, т.е. берет максимально возможный рыночный риск всегда (если мы не рассматриваем варианты торговли с плечем и т.д.) Т.е. инвестиции в ETF для среднего инвестора - это чаще всего увеличение риска (что не всегда конечно 100% так, если инвестор понимает это и допустим меняет аллокацию по классам активов при этом немного).

Во-вторых индексное инвестирование - это антитеза «стоимостного инвестирования», подавляющее большинство индексов так или иначе взвешивают активы по капитализации или объему долга в случае fixed income фондов (к ним мы вернемся еще позднее), и соответственно чем больше переоценена акция, относительно своей «справедливой» стоимости тем выше ее вес в индексе. Не смотря на это пассивные инвестиции исторически смотрелись очень хорошо на фоне среднего управляющего активами, но это происходило в основном из-за больших и не адекватных добавленной стоимости комиссий активных менеджеров. Очевидно так же, что чем более популярны становятся ETFs, тем сильнее они влияют на рынок. И эффекты эти усиливаются. Соответственно в будующем можно при росте популярности индексов ожидать ухудшения их долгосрочных показателей risk/reward (как бы смешно такое заявления не фоне текущего безоткатного рынка не прозвучало :) ). В том числе за счет того что активные менеджеры буду стараться геймить бенчмарк, немного манипулируя им на перебалансировках и т.д.

То, что потоки активов между «горячими» и не очень менеджерами и фондами создают миспрайсинг и эффекты импульса, это не какая-то новая идея, на эту тему есть академический рисерч разный, вот допустим пример: http://personal.lse.ac.uk/vayanos/Papers/ITMR_RFS13.pdf Когда деньги покидают активного управляющего который в моменте андерперформит и приходят в ETF - как правило в процессе продаются акции которые отстают от рынка, а покупаются все пропорционально капитализации, т.е. те, которые хорошо за последнее время росли - их покупается относительно больше. Т.е. миспрайсинг и эффект импульса на рынке усугубляются. Это ровно то, что мы видим последние годы, когда сотни миллиардов долларов покидают активных управляющих (по большей части заслуженно конечно) и уходят в индексное инвестирование.

Но это еще только часть медали - когда это все идет на фоне такого мощного тренда как сейчас (который этим же процессом поддерживается), то эта динамика институционально просто заставляет многих активных управляющих становиться самим квази индексами и брать как мы недавно видели не смотря ни на что почти 100% лонг в активах. Нельзя получается управляющим быть хотябы частично не invested на росте - все деньги заберут :).

Теперь о ликвидности. ETF по сути с точки зрения механики как все работает - это типичный delta one продукт, который маркетмейкеры типа меня на прошлой работе котируют, делают арбитраж и в моменте могут перекачать достаточно большой объем ликвидности с андерлаинга или других схожих d1 инстументов (индексные фьючерсы). Большинство особенно ритейл пользователей ETF воспринимают ликвидность в них как бесконечную. И это не далеко от истины, но не всегда. Проблема потенциальная кроется опять же в институциональных ограничениях. Когда рынок сбалансирован по потокам более менее то все отлично, если перекосы небольшие то тоже, но лимиты и капитал арбитражеров не бесконечны. В случае возникновения паники на рынке даже ETFs на ликвидные активы (акции) могут увидеть полное испарение ликвидности и довольно интересную ценовую динамику. Но опять же - в 99.99% процентах времени если базовый актив фонда ликвиден, то и фонд будет ликвиден, какие-то сложности возможны только в экстремальной кризисной ситуации.

Но штука в том, что компании которые создают ETFs давно уже не ограничиваются ликвидными активами. Существует большое количество фондов с огромными активами на рынках, где базовый актив по определению не ликвиден чаще всего и в обозримом будущем не будет ликвиден. В первую очередь речь конечно идет о разных fixed income инструментах - junk bonds, em bonds, etc.

Это уже в чистом виде «финансовая алхимия», когда из ничего создается путем перепаковки продукта что-то исключительно ценное (ликвидность). Часть этой ценности конечно возникает фундаментально за счет агрегирования интересов большого количества инвесторов в одном месте, а не распыления по тысячам разных облигаций, но объективно там прилично все работать может только пока есть двусторонние потоки и лимиты у маркетмейкров на открытую позицию. Не смотря на то, что торговля бондами тоже по-тихоньку мигрирует в сторону электронной и стакана - продать за секунды пакет таких облигаций просто не возможно. Соответственно такие продукты - это самое слабое звено во всей цепочке и потенциально «поломаться» может в первых рядах.

Ну и конечно нельзя не отметить плачевные ETFs, ETFs на волатильность, как лонг так и шорт и т.д. - тут вообще они позволяют просто мелким и как правило не квалифицированным для этого игрокам брать плечи и не профильные риски, и размеры таких игр пугающе растут, достаточно взглянуть на short interest в VXN и тому подобных продуктах. Учитывая низкие уровни волатильности в целом в стрессовой ситуации там потери могут быть сотни процентов от размера позиций и очень быстро.

Так же нельзя в связке с ETF не упомянуть ставшие очень популярными стратегии risk parity и tactical asset allocation. Большинство из них реализуется через ETFs (но не только), потому что это удобно и просто. Размер активов в подобных стратегиях давно сотни миллиардов долларов. Все они при этом являются по сути своей трендово/импульсными и в кризисной ситуации при росте волатильности начнут масштабно потреблять рыночную ликвидность.

В общем если подбить итог - то ETFs это безусловно прекрасная инновация, которая заслуженно отбирает долю рынка у активного управления, но есть очевидные риски, которые зависят в том числе от типа актива и т.д. Аргументы о том, что ETFs уже пережили много кризисных ситуаций за время своего существования на мой взгляд не совсем состоятельны - тут как раз тот самый случай, когда размер имеет значение, а как видно из приложенного графика с 2008 года размер вырос просто кардинально.