Кирилл Тремасов: Кризис EM пойдет на убыль

Время покупать развивающиеся рынки.

Неделю назад я написал пост про развивающиеся рынки – ждать ли нового кризиса? Главный тезис был в том, что страхи преувеличены. Мой хороший друг, Алексей Третьяков, основатель УК Ари Капитал и управляющий портфелями на долговых рынках, ответил на это в комментариях к посту, что «мне кажется, страхи инвесторов по поводу нового кризиса EM не преувеличены. Скорее, наоборот, большое количество людей не догоняет, насколько хрупкими стали за последние годы многие развивающиеся страны». 

Этот пост – ответ Алексею, почему я всё-таки уверен, что нынешние потрясения носят локальный характер, затрагивают ограниченный круг стран, в число которых Россия не входит.

• Главная причина давления на валюты EM – рост стоимости долларовых кредитных ресурсов
• Нынешний эпизод не означает начало кризиса развивающихся рынков; пострадают (и уже пострадали) лишь отдельные страны, в число которых Россия не входит
• Наиболее уязвимы к росту долларовых ставок валюты стран с высокой инфляцией и большим дефицитом счёта текущих операций
• Кредитные рейтинги развивающихся стран достаточно хорошо отражают уязвимость их валют и возможность наступление кризиса в их экономиках в случае дальнейшего роста ставок и усиления оттока капитала

Представляю Вашему внимание небольшое исследование по развивающимся странам. Поводом для этого исследования явились события, наблюдавшиеся последнее время на валютных рынках этих стран. С 19 апреля началось достаточно серьёзное снижение практически всех валют EM. Сводный валютный индекс EM, рассчитываемый банком J.P.Morgan упал с 19 апреля по 9 мая на 4.7%, при этом валюты Турции и Аргентины подешевели за три недели на 7.5% и 12.6% соответственно. С начала года девальвация этих валют составляет 12% и 19%. Если вспомнить произошедшую чуть ранее девальвацию иранского риала https://t.me/russianmacro/1574 и резкое падение рубля после введение санкций, то проблемы на emerging markets начинают выглядеть уже как общая тенденция. Падение валют сопровождалось достаточно серьёзной раздачей в сегменте еврооблигаций развивающихся стран. И это обстоятельство заставило говорить о надвигающемся кризисе emerging markets. 

Думаю, что это не так. Неделю назад я писал, что масштабного кризиса в этот раз не будет https://t.me/russianmacro/1826. Придерживаюсь этой точки зрения и сейчас. 

Приведённые здесь графики и таблицы построены на базе данных МВФ (апрельский World Economic Outlook). На мой взгляд, они достаточно наглядно свидетельствуют о том, что угроза распространяется лишь на отдельные страны, число которых ограничено. Россия в этот список не входит. Речь идёт в первую очередь о странах со слабым счётом текущих операций https://t.me/russianmacro/1898 и высокой инфляцией https://t.me/russianmacro/1899. Таких стран среди относительно крупных EM – две. Это Аргентина и Турция. Как показывает эта таблица https://t.me/russianmacro/1895, в зоне риска находятся практически все страны с рейтингом «BBB-» и ниже, при этом наиболее слабо выглядит Индия. Но столь откровенно слабых макропоказателей, как у Аргентины и Турции, нет ни у кого из них. В этой же таблице приведено значение «долг/ВВП». Но интересно, что между размером долга и устойчивостью валют никакой корреляции в последнем эпизоде не наблюдалось https://t.me/russianmacro/1900. В следующей таблице https://t.me/russianmacro/1897 сравнивается влияние процентных ставок на устойчивость валют. Один из широко распространённых тезисов – высокая реальная процентная ставка (ключевая минус ожидаемая инфляция) повышает привлекательность активов в национальной валюте и соответственно защищает эту валюту; в последнем эпизоде мы не видим вообще никакой корреляции между реальной ставкой и устойчивостью валюты https://t.me/russianmacro/1901. 

Рубль за последние 3 месяца оказался наиболее слабой валютой в рейтинговой группе «BBB». Основная причина здесь, думаю, в санкциях. Покупка валюты Минфином тоже играет свою роль, но, даже если скорректировать счёт текущих операций на величину этих покупок (как показано на графике https://t.me/russianmacro/1898) мы всё-равно имеем положительный СТО не менее 1.5-2% ВВП, т.е. один из лучших показателей в этой группе стран. 

Как дальше будет развиваться «кризис EM»? Я думаю, должен пойти на убыль. На мой взгляд, можно начинать покупать, избегая Аргентины и Турции и соблюдая повышенную осторожность в отношении Бразилии, ЮАР и Индии.