Павел Шпидель: Удивительное восстановление

Капитализация рынка акций ведущих развитых стран практически полностью компенсировала провал 2022, за исключением технологических и биотех компаний.

Многие европейские индексы превысили исторический максимум (среди крупнейших – Франция, Великобритания и Австралия).

Чем это событие примечательно?

• Склонность к риску запредельная – рынки достигли докризисных уровней, существовавших в принципиально другой монетарной реальности (бессрочная и неограниченная ликвидность по нулевым ставкам с низкой инфляцией), тогда как сейчас максимальные темпы ужесточения ДКП за 42 года и околорекордная инфляция.
• Скорость подъема рынков за 4.5 месяца уверенно входит в ТОП 4 (смотря какой рынок рассматривать) самых стремительных эпизодов восстановления за последние 30 лет!
• Как минимум, за последние 40 лет (максимально доступная выборка для анализа) не существовало прецедентов подобного масштаба и скорости роста рынков без соответствующего монетарного отклика, либо без фискально-монетарного покрытия.

Если брать эпизоды с 2008 года, то стремительное восстановление рынков с марта 2009 было обусловлено, как V-образной траекторией восстановления экономики, так и беспрецедентными на тот момент монетарными и фискальными стимулами на фоне низкой базы старта восстановления рынков после сокрушительного обвала 2008.

Активное восстановление рынков с октября 2011 по апрель 2012 было на фоне стабилизации долгового кризиса в Европе и началом агрессивных монетарных операций от ЕЦБ, который с осени 2011 по весну 2012 влил в систему свыше 1.3 трлн евро (значительная сумма по тем временам).

Восстановление рынков с февраля 2016 по декабрь 2017 было связано с мощнейшим монетарным допингом на 4.4 трлн долл в совокупности от ведущих мировых Центробанков. В этих операциях участвовали ЕЦБ, Банк Японии, Банк Англии, ЦБ Швеции и ШНБ, где основную роль монетарных сумасбродов выполняли ЕЦБ и Банк Японии, на которых пришлось почти 3.8 трлн монетарных допингов.

Также в этот период была активная либерализация налогового законадательства в США в пользу корпораций и форсирование прибылей бизнеса.

С апреля 2020 рынки восстанавливались на постковидной V-образной траектории невидиданной амплитуды, когда предложение не поспевало за спросом, чудовищным фискальными и монетарными стимулами. С марта 2020 по декабрь 2021 в систему были впрыснуто свыше 12 трлн ликвидности от мировых Центробанков, что сопоставимо с накопленным монетарным бешенством с 2008 по 2020.

Соответственно, рекордный импульс восстановления рынков всегда подкреплялся и поддерживался либо макроэкономическим откликом (рост ВВП, рост выручки и прибылей компаний, повышение маржинальности и т.д.), либо фискально-монетарными стимулами, либо двумя факторами роста одновременно.

Просто на новостях или на техническом восстановлении так не разогнаться. Шутки ли, обновлять исторические максимумы, имея наивысший темп восстановления за 30 лет? Есть нечто, что должно подпитывать рынки.

Какой ресурс приращения капитализации рынков?

• Корпоративный байбек;
• Монетарный допинг (выкуп активов со стороны ЦБ, снижение ставки);
• Операции нерезидентов (не влияет на транснациональном уровне, т.к. растут все рынки развитых стран);
• Операции домохозяйств, как напрямую, так и через посредников (фонды, трасты, доверительное управление и т.д.).

Монетарный допинг и операции нерезидентов вылетают, остается корпоративный байбек, который все еще высок, но по мере снижение маржинальности и роста издержек будет ниже в 2023 относительно 2022.

Остаются домохозяйства, но они не генерируют денежного потока в рынок акций в условиях стагнации или падения экономики. Да, масштабный кризис развитые страны избежали в 2022, но сейчас их экономика «сваливается» в стагнацию.

Потенциал корпоративного байбека будет сужаться в 2023 из-за снижения маржинальности бизнеса, фронтального роста издержек на всех уровнях и необходимости перераспределения денежного потока в капитальные инвестиции (рост трансграничной конкуренции США-Европа, хроническая недоинвестированность с 2012 по 2022 и рост стоимости инвестиций).

С очень высокой вероятностью объем байбека в 2023 будет ниже 2022, а учитывая, что байбек один из главных ресурсов поддержки капитализации компаний, то рынку будет тяжело.

Второй ресурс – монетарный допинг сменил вектор в 2022 от эпохи бесплатной, бессрочной и неограниченной ликвидности по первому требованию к наиболее агрессивному циклу ужесточения ДКП за 42 года для необходимости стабилизации доверия в монетарные институты, фиатную валюту и для нормализации инфляции.

Домохозяйства в 2023 не смогут быть активными. Денежный поток в рынок усохнет в условиях истощения нормы сбережений до исторического минимума (в целях компенсации выпадающих вертолетных денег и желания поддержания необеспеченного потребления) и при стагнации экономики.

Так какой ресурс роста рынков с октября 2022 по февраль 2023?

• Перераспределение ликвидности из денежного рынка, ставки по которому существенно ниже ставок по облигациям, что вынуждает инвесторов искать альтернативные точки приложение стремительно обесценивающей ликвидности.
• Переоценка ожиданий. Дело в том, что тот нарратив, который я публиковал сначала в блоге ЖЖ с 2020 по 2021, а потом в данном канале стал «руководством к действиям» сначала инсайдеров на первой волне продаж с января по февраль 2022 (ранее системные риски недооценивались), далее профессиональных участников рынка на второй волне продаж с мая по июнь 2022. Наконец, третья волна – это мейнстрим, которая сливала акции в сентябре 2022.

Нарратив кризиса 2022 стал слишком популярным к октябрю 2022, что обсуждалось везде и всеми. Опасения широкого круга участников были в том, что крайне уязвимая система с низким запасом прочности не сможет выдержать мощнейший инфляционный кризис, цикл агрессивного ужесточения ДКП и вытекающий из всего этого долговой кризис.

В сентябре 2022 предполагалось, что неизбежно триггернет и все экономика рухнет в конце 2022, как в 4 кв 2008. Поэтому весь мир и сливал активы. Но не триггернуло. Экономика развитых стран устояла. О причинах этого в отдельном исследовании.

Когда давление продавцов иссякло (мейнтрим сливает всегда последним), а ожидания коллапса не оправдались, то произошла переоценка ожиданий, эмоциональный «отбой», что и привело к раллированию активов сверх меры, а ресурсом стало перераспределение ликвидности из депозитов, которые давали от нуля до 1%, тогда как облигации формировали свыше 3-4%, а акции были дешевыми.

Однако, хочу предупредить, что «эмоциональный откат» стал избыточным и не учитывает пролонгацию долгового кризиса, лаги воздействия и истощенные денежные потоки. Сейчас другая реальность, а активы котируются по реальности «эпохи монетарного безрассудства».

Текущая капитализация рынков является хорошей базой под фиксацию позиций.

Нарратив актуальных рисков и конфигурация долгового кризиса будет формироваться в этом канале постепенно по мере появления соответствующей информации, статистики и ребалансировки ключевых институциональных групп.