Виктор Тунев: MMT, ставки, акции Газпрома

Итоги недели.

Вчера произошло сразу несколько важных событий.

1) Мир быстро меняется - в начале 2019 конгресс США пытался запретить теорию, а 20 ноября уже послушал урок от одного из основателей MMT Рэнделла Рэя. На слушаниях в комитете по бюджету Рэй и мейнстримный экономист Оливер Бланшар нашли много общего в отношении к дефициту бюджета и госдолгу. Подробнее в ссылках в первом комментарии.

2) Эльвира Набиуллина в Госдуме представляла политику Банка России, а на форуме ВТБ "Россия зовёт" Алексей Кудрин, Антон Силуанов и Максим Орешкин обсуждали, сколько не потратит бюджет в 2019. Диссонанс с США впечатляет - там говорят о будущем, а мы больше обсуждаем прошлое и пытаемся переложить ответственность с ведомства на ведомство. Глава Банка России пыталась объяснить низкую инфляцию и рост отстающими расходами бюджета, одновременно ставя в заслугу БР превентивные меры в виде повышения ставки (правда, они никак не повлияли на динамику рублевого кредита, а значит и на совокупный спрос).

Фраза "если бы мы понимали реальный график расходования, то, возможно, могли бы раньше приступить к снижению ключевой ставки" показывает, что БР признает, что надо дальше снижать ставку, но "футболит" ответственность на Правительство. Здесь удивляет аналитическая беспомощность Банка России. Все данные о расходах бюджета поступают ежемесячно, темпы роста расходов 4-5-6% год-к-году нормально ускоряются. Те расходы, которые влияют на потребительский спрос и инфляцию идут в темпе, заложенном в законе о бюджете. На 0.6-0.7 трлн. расходы бюджета не исполняются ежегодно - в этом году дополнительно неисполнено будет лишь 0.2-0.3 трлн., что меньше годовых расходов на покупку золота Банком России ~0.5 трлн. Единственный результат бездействия Банка России по оперативному снижению ставки - увеличение спроса и доли иностранных инвесторов в ОФЗ. В 2018 Россия уже наступила на эти грабли.

3) Владимир Путин, отвечая на вопрос директора Prosperity Александра Браниса, ничего не сказал о нарушении прав миноритарных акционеров в Башнефти (со стороны её мажоритария - Роснефти), но выразил поддержку акциям Газпрома, капитализация которого якобы "на минимуме и явно занижена". Но рынок не верит Президенту - акции Башнефти выросли, а Газпрома упали после этого. 5 декабря Газпром должен утвердить дивидендную политику. Возможно, это станет последним важным позитивом для акции на ближайший год. Я пересмотрел целевую цену и рекомендацию по Газпрому - снизил с 280 до 250 и Hold для P/E 6. Дивиденд может быть не более 20 руб., если Газпром станет выплачивать акционерам 50% чистой прибыли (0.9 трлн. руб. в 2020 при цене на газ в Европе $200). Сейчас цены на газ ~190, чуть выше 3 квартала, когда Газпром заработал ~0 по РСБУ от своего газового бизнеса (вместо обычных 0.2-0.3 трлн. в квартал). На дивиденды, кстати, денег нет - нужно занимать или сокращать инвестиции в ~2 трлн. в год.

Расходы Газпрома - тоже важный фактор для экономики, как и расходы бюджета, покупки золота Банком России или приток нерезидентов в государственный долг. Банку России и Минфину давно пора перестать ориентироваться на единственный и бесполезный показатель - ненефтегазовый дефицит бюджета. Он есть и будет, как и дефицит внешнего сектора или внутреннего частного в виде прироста внешних активов и внутреннего кредита. Нужно смотреть на ситуацию в комплексе с точки зрения балансов всех секторов экономики, а не только бюджета, дефицит которого имеет значение, но не имеет финансовых ограничений в суверенной стране. Об этом говорил и Рэнделл Рэй в Конгрессе США.

Считаю, что в декабре 2019 Банк России снова снизит ставку: на сколько по вашему мнению? А в 2020 при инфляции 3% или ниже мы увидим уход ставки ниже целевого коридора 6-7%. Сюрпризы ещё будут, но долгосрочно макроэкономическая политика в России уязвима перед внешними шоками, что не позволит экономике расти быстрее 2%, Банку России довести ставку до минимума 3%, но зато позволит нам, финансовым инвесторам, хорошо зарабатывать на щедрости российской макрополитики, в ущерб реальной экономике.

Профиль автора в соцсети: https://www.facebook.com/truevaluator