Структурная нота: как взять чисто

Структурная нота – это инвестиционный продукт, потенциальная доходность которого выше, чем у банковского депозита. Внешне нота выглядит, как облигация, но на самом деле таковой не является.

Разработкой и реализацией торговой стратегии, лежащей в основе ноты, может заниматься одна и та же или разные организации. Поэтому ноты в той или иной их форме можно встретить, как в банке, так и у брокера, в управляющей или страховой компании. Нынче такие продукты есть почти во всех крупных инвестиционных и страховых домах России и зарубежья.

Они бывают двух основных типов – защитные и барьерные. По типу защиты, в свою очередь, ноты можно классифицировать так: с полной, частичной и условной защитой капитала. Условная защита обычно означает 100% защиту капитала при выполнении определенных условий (например, ни одна из акций в корзине не упала более чем на 40%).

Ноты – идеальный продукт с точки зрения поведенческих финансов: он даёт возможность заработать без потерь! По крайней мере, в теории. Так ли это на самом деле, предлагаем разобраться на примере четырёх разных структурных нот.

Нота № 1: с защитой от коронавируса

В лучших традициях маркетинга некоторые ноты, помимо прочего, обладают какой-нибудь сверхспособностью. Эта, к примеру, защищает вас от коронавируса. Можно ли её носить вместо маски мы так и не поняли, но доходность обещают аж 15% в год в долларах США, что, согласитесь, выглядит весьма привлекательно даже на фоне средних темпов роста американского фондового рынка (индекс S&P500. 7 – 8% в год); что уж говорить про высокодоходные, «мусорные» облигации американских компаний (5 – 6%), облигации инвестиционного качества (2 – 2.5%) и госдолг США (0.12 – 1.37%). Срок продукта – 5 лет. На бирже бумага не обращается и досрочное погашение осуществляется «по соглашению сторон». Период наблюдения – 3 мес.

В состав входят акции 5 компаний:

• американский интернет-провайдер Arista Networks (NYSE: ANET);
• австралийский разработчик программного обеспечения Atlassian (NASDAQ: TEAM);
• глобальная сеть ресторанов Domino's Pizza (NYSE: DPZ) – к слову, есть и в Москве;
• американская биотехнологическая компания Gilead Sciences (NASDAQ: GILD);
• Palo Alto Networks (NYSE: PANW), работающая в 39 странах (в том числе и в России) в области кибер-безопасности.

Все компании должны быть крупными и известными широкой публике. Иначе убедить потенциального клиента в надёжности инвестиционного продукта будет тяжело. Хотя зачастую всё обстоит с точностью до наоборот: за громким брендом скрывается множество финансовых проблем.

Возможные сценарии:

1. По состоянию на день очередного наблюдения все акции одновременно торгуются выше своих цен на дату начала действия ноты. Бумага погашается, вы получаете номинал и все положенные вам до этой даты купоны.
2. Через 5 лет:
   • все бумаги выше 70% от их начальных цен (то есть, не упали более, чем на 30%) – выплачивается номинал и все купоны;
   • только одна бумага упала ниже 30% – выплачивается только номинал;
   • две и более бумаги упали ниже 30% – получаете остаток из расчёта по цене самой «просевшей» акции.

Важно понимать, что сами эти акции в реальности никто не покупает. У брокера или банка, отвечающего за execution, есть специальное подразделение трейдеров, которое в течение всего срока действия ноты будет реализовывать довольно сложную с математической точки зрения и рискованную торговую стратегию – например, периодически продавать непокрытые опционы put. Купоны вам будут выплачиваться из премии, полученной в результате таких продаж.

Оценить саму опционную стратегию не представляется возможным хотя бы потому, что она нам не известна. Но если вы владеете основами теории вероятности, программирования и финансового анализа, предварительно проанализировать предложение брокера не составит большого труда. Хотя расчёты могут получиться громоздкими, особенно в случае с нотами, купон по которым, при соблюдении определённых условий, начисляется ежедневно (опция «range accrual»).

Идея состоит в определении вероятности наступления искомых событий. Сначала по отдельности – потом в целом. Для этого нам нужно взять исторические котировки каждой акции и рассчитать результат её покупки в первый известный нам день по прошествии 3 месяцев и 5 лет соответственно. Данный цикл повторить столько раз, сколько это возможно.

Стоит оговориться, что подобный способ анализа «не совсем жизненный», ведь на самом деле никто не будет покупать одну и ту же ноту каждый день в течение 20 лет или хотя бы её жизненного цикла (3 – 5 лет): и ноты такой вы не найдёте, и денег не хватит. Но другого метода оценки, увы, не существует.

Вот, что получилось у нас.

Данных недостаточно. И сразу возникает проблема – расчёт для акций компании Atlassian провести мы не можем, так как на бирже они обращаются менее 5 лет. А значит и вероятность успешного погашения всей ноты рассчитать невозможно.

Если посчитать без акций TEAM. Вероятность досрочного погашения составит 47%. Значит примерно в половине случаев ноту вам придётся держать все 5 лет, а досрочное расторжение может привести к существенным потерям. Впрочем, на удивление, через 5 лет с вероятностью 99% вы получите свои деньги и все купоны назад. Хотя надеяться на всё это с учётом того, что одну акцию просчитать не удалось вообще, а две другие просчитаны даже без учёта кризиса 2008-го, мы бы не стали.

Заметим, что эти расчёты справедливы при условии отсутствия какой-либо корреляции между рыночной стоимостью данных ценных бумаг. На практике же это не так и вероятность успеха должна быть немного выше.

При этом, если все активы будут сильно коррелироваться между собой, результат будет либо хорошим, либо плохим. При наличии хотя бы одного актива с отрицательной корреляцией мы всегда будет получать убыток.

Здесь расчёты становятся слишком сложными и, по правде говоря, не очень-то полезными, учитывая тот факт, что корреляция – величина переменная и меняется год от года.

Что с отчётностью. Проводить глубокий анализ финансовой устойчивости данных компаний мы не стали. Однако даже в первом приближении видно, что, например:

• оборотные активы Atlassian не покрывают её краткосрочных обязательств – нужно быть осторожным;
• долговые обязательства Domino's Pizza за последние 10 лет и вовсе ежегодно превышают её активы в 2-3 раза (что, впрочем, не мешает акциям ресторанной сети бурно расти – но мы больше стоимости пиццы ей решили не давать);
• не исключено, что Palo Alto Networks манипулирует отчётностью, а вероятность её банкротства по модели Ольсона составляет более 80%.

Финансовая устойчивость эмитентов – показатель куда более значимый, чем корреляция. Оценивать нужно в первую очередь её.

Нота № 2: качественные активы

Бывают ноты и другого типа – «с условной защитой, на кредитный риск». Привязаны они не к рыночной цене акций эмитентов, а к финансовому положению этих компаний. Данная нота, в отличие от предыдущей, «противовирусной» обращается на бирже, что делает её очень похожей на обычную облигацию и, теоретически, позволяет избавиться от неё в любой момент. На практике же для этого необходима ликвидность, которой в нужный момент может и не оказаться.

Заявлено 6 эмитентов:

• международная сталелитейная компания ArcelorMittal (NYSE: JNW);
• европейский и американский автомобильные концерны Volkswagen (XETR: VOW3) и Ford (NYSE: F);
• глобальные диверсифицированные горнодобывающие компании Glencore (LSE: GLEN) и Anglo American (LSE: AAL);
• и сеть магазинов модной одежды Nordstorm (NYSE: JNW), представленная в США, Канаде и Пуэрто-Рико.

Раз в полгода эмитент обещает выплачивать вам купон из расчёта 7% годовых в долларах США (всё ж безопаснее, чем 15%). Если только не наступит одно из возможных «кредитных событий», к коим относится банкротство, неисполнение платёжных обязательств, дефолт, реструктуризация, вмешательство государства и ещё целый список возможных вариантов. Также эмитент оставляет за собой право в любой из дней наблюдения ноту отозвать.

Что не так?

Нота – не облигация. В отличие от облигаций, где успех предприятия зависит от способности их эмитентов выплатить вам текущий процентный доход и номинал при погашении (и вы можете выбрать нефинансовые компании; в данном случае предприятия добывают полезные ископаемые, выплавляют сталь, изготавливают автомобили и т.д.), выплаты в нотах зависят от положения самого эмитента – исключительно финансовой компании (куда более рискованный бизнес), на случай банкротства либо отзыва лицензии у которой не предусмотрено никаких гарантий: деньги просто не вернут.

Диверсификации нет. Речь идёт о кредитном событии, наступившем не для всех сразу, а для любой из этих компаний. Очевидно, её рыночная стоимость в этом случае существенно и резко снизится, а вы, по условиям ноты, назад получите лишь «выплату в зависимости от её стоимости».

Предположим, вы купили таких нот на $100 000. В течение 5 лет в одной из компаний произошло кредитное событие, и её акция упала на 90%. Назад вы получите лишь $10k. Хорошо, с компаниями всё в порядке, но финансовые трудности испытывает эмитент ноты – вы не получите ничего. Уже выплаченные купоны сохранятся – но при заявленной ставке за 5 лет это максимум 35% номинала без учёта инфляции.

Другой вариант. Вы открыли брокерский счёт и просто купили те же акции на 5 лет (хотя, глядя на них, делать этого я бы не стал – но ведь можно купить другие, хорошие?). В одной из компаний произошло кредитное событие и стоимость её акций упала на 90%. Ну и что? У вас по-прежнему есть пять других. У брокера отозвали лицензию? Беда. Но вы можете просто перевести свои акции к другому, а то и вовсе продать их на внебиржевом рынке. Чувствуете разницу?

Не все компании безупречны. Все компании крупные, известные и потому кажется надёжные. Но при более детальном рассмотрении финансовой отчётности выясняется, что, по финансовой модели Мессода Бениша, Volkswagen, Ford и Glencore могут манипулировать данными, чтобы казаться лучше, чем они есть на самом деле; вероятность банкротства Ford и Nordstorm, если верить коэффициенту Ольсона, составляет соответственно 69% и 88%; а оборотных активов Nordstorm даже не хватает для покрытия краткосрочной задолженности.

Нота № 3: с гарантированным купоном

Интересно, почему гарантируют только купон – кто же вернёт номинал? Впрочем, чуть позже станет ясно, что и купон тоже никто не гарантирует: его выплата зависит от соблюдения определённых условий, а слово «гарантировано» в брошюре – не более, чем маркетинговый ход.

Эта нота рублёвая, довольно дешёвая (100 тысяч), краткосрочная (три года), да ещё и на основе такого родного и привычного всем нам Сбербанка (MOEX: SBER). Помимо «Сбера» заявлено 5 других компаний:

• знаменитый японский производитель электроники Sony (TSE: 6758);
• американская финтех-компания Square (NYSE: SQ);
• американская медиакомпания Discovery (NASDAQ: DISCA);
• американский разработчик программного обеспечения для анализа машинно-генерируемых данных Splunk (NASDAQ: SPLK);
• японский производитель промышленной электроники Keyence (TSE: 6861);

Условия просты. Каждые три месяца стоимость акций этих компаний фиксируется и сравнивается со значением на дату начала действия ноты.

• если стоимость всех акций хотя бы на цент выше изначальных, нота погашается: вы получаете номинал и очередной купон;
• если стоимость всех акций не ниже 70% от изначальных, вы получаете купон из расчёта 16% годовых (4% от номинала);
• если стоимость одной акции упала более, чем на 30% от изначальной, купон будет значительно меньше – 1.5% (6% годовых).

Если по прошествии трёх лет хотя бы одна акция торгуется ниже барьера в 70%, вам выплачивается сумма, определённая с учётом стоимости наиболее «просевшей» акции. Купонный доход не выплачивается.

Что ж, оценим вероятность наступления этих событий.

Вероятность того, что по состоянию на очередную дату наблюдения все акции хотя бы не упадут довольно мала – 12%. Это может и хорошо. Ведь три года вам не придётся думать о том, куда вкладывать деньги.

Ежеквартально получать по 4% от номинала вы будете с вероятностью 59% – в противном случае по 1.5%. Всего до погашения ноты планируется 11 выплат. А значит общий ожидаемый купонный доход составит (4% * 11 * 59%) + (1.5% * 11 * 41%) = 32.7%.

Чтобы получить назад номинал, а с ним и последний, двенадцатый купон в размере 4%, к концу срока действия ноты через 3 года ни одна акция не должна упасть больше, чем на 30%. Вероятность этого составляет 49%.

В оставшихся 51% случаев вы получите сумму, рассчитанную как номинал, умноженный на финансовый результат владения акцией, стоимость которой за 3 года снизилась больше всего. Ей в нашем расчёте оказалась Sony. Убыток составил 50%.

Итого 32.7% + 104% * 49% + 50% * 51% = 109.2%. То есть, покупая эту ноту за 100 тыс. руб. сегодня, назад через 3 года вы планируете получить в сумме 109 200 руб. или 2.9% в год. А обещали в рекламе от 6% до 16%. И это ещё без инфляции и с учётом того, что акцию компании Splunk удалось проанализировать всего за 5 лет, а акцию Square – и вовсе лишь за полтора года. Так себе инвестиция.

Финансовая устойчивость некоторых из этих компаний тоже под вопросом. Например, модель Ольсона предвещает банкротство Splunk (с вероятностью 54%), Sony (49%) и даже могучему и нерушимому Сбербанку (75%). Модель, конечно же, не учитывает тот факт, что российским компаниям долги не надо возвращать по определению, т.к. восполняемый за наш с вами счёт бюджет бесконечен – но это уже больше политика. Также Сбербанк, равно как и Discovery, вероятно искажают данные финансовой отчётности. Коэффициент текущей ликвидности у Сбербанка и Sony меньше единицы, что тоже не есть хорошо.

Нота № 4: «хорошая»

Говорят, ноты нотам рознь: бывают структурные продукты «плохие» и «хорошие». Давайте же посмотрим на тот, который, по утверждениям его создателей и некоторых наших коллег, относится к числу последних. На первый взгляд, предпосылки подтвердить это звание у ноты имеются.

В основе её лежат не отдельные акции, а биржевые индексы американского (S&P 500 – SPX), европейского (EURO STOXX 50 – SX5E) и швейцарского (Swiss Market Index – SMI) фондовых рынков. Это хорошо.

• Ведь нет необходимости учитывать финансовое положение отдельных компаний. В составе индексов их от 20 до 500. Находятся они на разных континентах. Трудно представить себе ситуацию, в которой рыночная стоимость всех этих эмитентов упадёт до нуля. То есть, это, конечно же, возможно. Но приоритеты человечества в этом случае, боюсь, несколько сместятся и деньги, а тем более инвестиции в ценные бумаги, нам с вами уже не понадобятся.
• Волатильность индекса всегда ниже оной отдельно взятых ценных бумаг. А значит остаться в рамках установленных купонного и защитного барьеров проще. Хотя даже индексы в период полномасштабного кризиса могут «просесть» на 50-60%. Поэтому покупать такую ноту на «перегретом» рынке всё равно не стоит.

Базовых активов три, а не пять или шесть, как в предыдущих нотах. По теории вероятности, чем меньше независимых событий должно произойти одновременно, тем выше шансы того, что это произойдёт.

Реализует стратегию, учитывает ваши права (на саму ноту, а не на базовые активы – ими вы не владеете) и отвечает по обязательствам не «офшорная дочка» российского брокера, а крупный западный банк. Хотя риски контрагента и в этом случае никто не отменял. Вспомните знаменитое банкротство Lehman Brothers, проработавшего более 160 лет. Притом проблема может быть вызвана не только финансовым положением эмитента, но и ошибками в реализации лежащей в основе ноты опционной стратегии – как по вине людей, так и ввиду аппаратных сбоев.

Но всё же давайте посчитаем вероятности.

В отличие от отдельных акций, исторические котировки индексов доступны за достаточно продолжительный период времени (S&P500 так вообще с 1957 года), поэтому все три индекса нам удалось просчитать за прошедшие 20 лет.

По условиям ноты, каждые полгода барьер досрочного погашения снижается на 3% (в первую дату наблюдения 100%, через полгода 97% и т.д.). Видимо, поэтому вероятность досрочного погашения ноты (35%) выше, чем у ноты № 3 (12%) – первая нота (47%) не в счёт, потому что одну акцию в ней проанализировать мы так и не смогли.

Купон, скорее всего, будет выплачен за 56% дней (опция «range accrual» в действии). В течение первых двух лет планируется 4 выплаты по 3%. Значит, ожидаемый купонный доход за этот период составит 3% * 4 * 56% = 6.7%.

Выплата купонов за последний, третий год, равно как и возврат изначально инвестированных средств, зависят от того, упадёт ли стоимость хотя бы одного базового актива ниже уровня 70% на последнюю дату наблюдения. Вероятность того, что этого не произойдёт (т.е. что купон и номинал вы получите) составляет 73%. В оставшихся 27% случаев купонов за последний год не будет, но вам вернут сумму, рассчитанную с учётом самой убыточной позиции. Ей, скорее всего, окажется индекс EURO STOXX 50, который может упасть на 37% (то есть, останется 63%). Значит в долгосрочной перспективе можно также рассчитывать на получение дохода 106% * 73% + 63% * 27% = 94.4%.

Итоговый ожидаемый доход составляет (6.7% + 94.4%) ^ (1/3) – 100% = 0.37% в год. Увы, «хорошая нота» на поверку оказалась немногим лучше третьей в нашем списке, рублёвой, где купон «гарантирован». Что лучше – 2.9% в рублях или 0.37% в долларах – мы так и не поняли. Примечательно, что доходность самих биржевых индексов за тот же период составила 3.7%, 1.3% и минус 2.5% соответственно для S&P 500. Swiss Market Index и EURO STOXX 50. Портфель из ETF на эти индексы, купленных в равных долях, хоть и не без волатильности, давал бы вам 0.83% годовых (т.е. в 2.2 раза больше ноты), правда без учёта брокерских и банковских комиссий.

Защитные ноты

Все рассмотренные нами структурные ноты – с условной защитой капитала (или «барьерные»). То есть такие, согласно спецификации которых для получения дохода цены базовых активов должны оставаться в рамках определённых «барьеров». Быть может у вас возник вопрос – почему нельзя эти самые барьеры «расширить» и увеличить вероятность получения прибыли, ведь свою комиссию как продавец, так и эмитент ноты всё равно получают upfront?

Сделать это можно. Но для этого ноту нужно «изготавливать по индивидуальному заказу», а они, как правило, принимаются от 500k долларов или евро. Также следует учитывать, что, повышая вероятность успеха, вы всегда снижаете потенциальную доходность: чудес тут не бывает и соотношение риск/доходность ещё никто не отменял.

Есть и другой тип структурных нот – защитные. Они состоят из трёх компонентов:

• финансовый инструмент с фиксированной доходностью – как правило, облигация, а то и вовсе простой банковский депозит;
• опцион на тот или иной актив: акцию, нефть, валюту, драгоценный металл – напрямую или через фьючерс;
• «скрытая» комиссия.

Они комбинируются в такой пропорции, чтобы к концу действия ноты сумма, вложенная в первый компонент, увеличилась на то, что потрачено на оставшиеся два. Сработает опционная стратегия или нет – для брокера не так важно: при 100% защите капитала и в нормальных рыночных условиях, номинал вам вернут. Только при этом не забывайте, пожалуйста, об инфляции: в России её среднее значение за период с 2010 по 2019 годы включительно составляет 7.7% в год.

Комиссия, впрочем, присутствует во всех типах нот и, на наш взгляд, заслуживает отдельного внимания.

Во-первых, часто люди недопонимают, что комиссия вообще может быть скрытой. Продавец обращает внимание клиента на относительно небольшие тарифы на брокерское обслуживание из разряда 0.06% от оборота. Между тем скрытая комиссия по разным оценкам варьируется от 2 до 8%. И, да, в это трудно поверить, но как-либо отчитываться за них никто попросту не обязан – по крайней мере, в России. К слову, иногда ноты бывают «маркетинговыми». Комиссии в них минимальны (~1% и те берутся из будущего дохода защитного инструмента). Так делают намеренно, для привлечения новых клиентов. Впрочем, внешне они мало чем отличаются, особенно в глазах несведущего клиента.

За рубежом дела обстоят иначе. Например, законодательством Великобритании предусмотрена процедура Retail distribution review (RDR), а в странах Европы действует директива MIFID-II. В числе прочего, в них содержатся требования к финансовым компаниям раскрывать перед клиентом информацию обо всех комиссиях, заложенных в тот или иной инвестиционный продукт – и не просто «где-то на сайте мелким шрифтом», а с обязательным получением согласия клиента в виде подписи.

Во-вторых, в защитных нотах комиссия меньше. Но в условиях низких процентных ставок даже небольшая (для структурных нот) комиссия в 1 – 3%, и тем более попытка увеличить её из-за невыгодности продажи таких нот с одной стороны и нежелания людей рисковать – с другой, ужесточает требования к доходности базовых активов и, следовательно, существенно занижает их качество. А ведь вы берёте на себя риск дефолта не только эмитента самой структурной ноты – но и эмитента базового актива. Ставки понижаются и дальше будет только хуже.

Избежать уплаты комиссии можно, сделав защитную структурную ноту самостоятельно – это не так уж трудно.

Как взять ноту чисто

Структурная нота – сложный и, подчас, дорогой продукт, риски которого могут быть выше, чем кажется на первый взгляд. Эпизодически вы действительно можете зарабатывать в 2-4 раза больше доходности надёжного облигационного портфеля. Однако систематические инвестиции в структурные продукты (особенно с условной защитой капитала), скорее всего, принесут вам доход ниже индексного. Будьте готовы к тому, что иногда вам придётся просто потерять все вложенные средства. Стоит ли нести такой риск – решать вам.

Помните, что даже если вы купили ноту в банке, никаких гарантий на случай его банкротства или отзыва у него лицензии ни в России, ни за рубежом вы не получаете: нота – не банковский вклад.

Если вы все же решили купить ноту, вот несколько советов.

• Внимательно изучите ее структуру и сценарии работы; обязательно прочитайте всё, что написано мелким шрифтом.
• Оцените надёжность её эмитента и каждого базового актива по отдельности – а лучше выбирайте ноты, основанные на биржевых индексах. Чем меньше количество базовых активов, тем лучше.
• Не гонитесь за доходностью: она должна быть на уровне среднерыночной.
• Не вкладывайте все свои средства в структурные продукты с условной защитой капитала: 20-30% – разумный предел.
• Из нот на кредитный риск по возможности выбирайте те, что основаны на Credit linked note (CLN) – производном инструменте на обычную облигацию. Это более надёжно.
• Лучше, если нота имеет усиленный защитный барьер (опция «geared put») не выше 60%, а купоны запоминаются или их выплата гарантируется. Доходность будет невысокая, но и риски приемлемыми.

Если что-то непонятно, дополнительно проконсультируйтесь у независимого специалиста.

Достойная альтернатива ноты – качественный портфель из ценных бумаг надежных, финансово устойчивых компаний. Составить его, равно как и комплексный личный финансовый план, куда помимо инвестиций входит страхование, решение налоговых и правовых вопросов, поможет финансовый советник.

Не «бесплатно», как у брокера. Но платите вы в любом случае – либо скрытыми комиссиями, либо в явном виде, оплачивая счет за консалтинговые услуги.