Ярослав Кабаков: «Это удар по российским инвесторам»

В интервью журналу «Юрист спешит на помощь» директор по стратегии компании «ФИНАМ» Ярослав Кабаков рассказывает о своих ожиданиях от открытия торгов на фондовом рынке, о том, к каким изменениям приведут новые санкции для российских частных инвесторов, каковы перспективы перехода на расчеты в национальных валютах и могут ли нынешние события привести к рецессии в мировой экономике.

Разрыв финансовых связей и усиление государства на рынке

– 15 марта Евросоюз утвердил четвертый пакет санкций против России. Он предполагает запрет на оказание с 15 апреля услуг со стороны европейских кредитно-рейтинговых агентств для любых российских клиентов. О своем решении отозвать суверенные рейтинги, а также рейтинги российских компаний и организаций, уже заявила «большая тройка» международных агентств – Fitch, Moody's и S&P. Что это значит для российских компаний и экономики в целом? К каким негативным последствиям это приведет?

– Даже на текущий момент все еще сложно предположить, какими будут последствия для российских компаний, но, наверное, самое главное сейчас – невозможность привлекать российским компаниям капитал из стран G7. В этом отношении можно говорить о том, что разрыв финансовых связей состоялся, а решение рейтинговых агентств – постфактум. Поэтому отзывы рейтингов фактически ничего не изменят для российских компаний. Более того, рассматривается запрет на размещение депозитарных расписок на зарубежных площадках (16 апреля президент России Владимир Путин подписал Федеральный закон от 16.04.2022 № 114-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «Об акционерных обществах» и отдельные законодательные акты Российской Федерации». Он запрещает размещать депозитарные расписки на ценные бумаги российских компаний на иностранных площадках и обязывает провести делистинг уже существующих. – прим. ред.), то есть речь идет об отсутствии в будущем российских бумаг на западных рынках. Аналогию можно провести с китайским рынком, где такой запрет тоже частично реализован.

– Примерно в это же время стало известно, что европейские расчетно-клиринговые системы Euroclear и Clearstream приостановили обслуживание Национального расчетного депозитария. Что это значит для рынка и инвесторов?

– Довольно сильный негатив для инвесторов, которые были ориентированы на консервативные стратегии и получали значительный доход по облигационным купонам. В первую очередь удар по российским держателям евробондов, которым не будут приходить средства за погашения, то есть цепочка, связанная с выплатами, обрывается, не достигая их. И это большая проблема, которая создает трудности для наших инвесторов. Ждем ее разрешения в том или ином виде.

– Какой путь, по вашему мнению, ждет российский фондовый рынок с учетом нынешних реалий? Как бы вы обрисовали его горизонт будущего? Можно ли предположить, что он будет функционировать схожим образом, что и фондовый рынок Ирана? Или он будет ближе к китайской модели?

– Похоже, мы движемся в сторону китайской модели, в которой рынок разделен на офшорный и оншорный. В таком сценарии нужно ориентироваться на внутреннего инвестора – он будет определяющим в ближайшей перспективе. Равняться на иранский рынок все же не стоит, поскольку мы в большей степени интегрированы в мировую экономику. Я бы отметил попытки Центробанка трансформировать обеспечение рубля товарными потоками, привязать его к товарным потокам и золоту. В дальнейшем это также будет формировать конструкцию всей финансовой модели. Если мы говорим про фондовый рынок, то он, конечно, очень сильно потеряет ликвидность. Это просто надо признать. В дальнейшем многое будет зависеть от целевых макроэкономических показателей, прежде всего, от инфляции. Если регулятор сможет удержать инфляцию примерно на текущем уровне, даже на уровне 12-15%, это обеспечит сильный приток инвесторов в облигации федерального займа (ОФЗ) и в надежные корпоративные облигации. Но если доходность банковских вкладов будет оставаться сравнительно высокой, это спровоцирует отток средств с фондового рынка. Посмотрим, как будет развиваться ситуация. Сейчас банки постепенно снижают ставки по депозитам. Я думаю, что фондовый рынок и как средство сбережения от инфляции, и как достаточно гибкий инструментарий по ставкам и периодам размещения будет в ближайшей перспективе актуален для россиян как никогда. Ну и стоит, конечно, сказать, что, несмотря на все негативные составляющие по сырьевым компаниям, по проблемам с отгрузкой и транспортировкой, российский рынок выглядел одним из самых интересных сегментов с точки зрения дивидендной доходности. И я думаю, что через год-полтора мы обратно вернемся к этой модели, и российский рынок будет наиболее привлекательным с точки зрения размещения для получения дивидендов.

– Не получится, что мы, наоборот, пойдем по пути, противоположному китайскому?

– В определенной степени да, мы сейчас откатываемся. Слишком высокая доля либерализации позволяет сегодня нашим коллегам оказывать на нас сильное влияние, а отсутствие рычагов государства в этом сегменте приводит к ужесточению и отказу от свободного рынка. Но я бы говорил о том, что это был неизбежный путь. Почему? Потому что экономика низко диверсифицирована, рынок все-таки в большей степени ориентируется на компании, которые занимаются сырьевым экспортом, и низкая дифференциация экономики привела как раз к отражению этих процессов, в том числе и на фондовом рынке. Я бы даже сказал, что фондовый рынок более дифференцирован, чем наша экономика. Поэтому то, что мы сейчас наблюдаем, неизбежная тенденция, которая складывалась не одно десятилетие.

– Как вы относитесь к идеи разделения рынка акций на резидентский и нерезидентский?

– Мое отношение резко негативное. Тот рынок, который мы имели до февраля 2022 года, показывал достаточно высокую эффективность. Еще тогда иностранные инвесторы, и резиденты могли приходить на российский рынок и размещать там капитал. Отказ же от этой модели может привезти к достаточно сильным, серьезным шокам, в том числе к усилению государства на фондовом рынке. Мы много потеряем, но, конечно, стоит искать какие-то новые формы, новые механизмы и привлечения капитала, и фондирования для реального сектора, и встраивания этих механизмов в российский фондовый рынок.

– Можно ли пойти по другому пути?

– Без существенных потерь мы вряд ли можем трансформироваться. Не стоит забывать, что любой кризис приводит к реализации тех тенденций, которые закладывались изначально. Ведь отказ от прихода на российский рынок нерезидентов, от их влияния на фондовый рынок был продиктован действиями санкционного режима еще 2014 года. То есть российский рынок имел достаточно высокий дисконт по отношению к другим развивающимся рынкам. И было понятно, что в какой-то момент это противоречие приведет к тем последствиям, которые мы наблюдаем сегодня. Наверняка какие-то действия по либерализации рынка постепенно будут происходить, будут закрываться вопросы, связанные с депозитарными расписками, с размораживанием счетов нерезидентов. При этом открываются перспективы консолидации в единую площадку фондового рынка стран экономического содружества (ЕАЭС), и российский фондовый рынок будет здесь иметь более ведущую роль.

«Давайте говорить честно – всегда стоит ожидать чего-то плохого, чтобы потом радоваться чему-то хорошему»

– Накануне открытия биржи Levada Lab провела опрос настроений частных инвесторов. Один из вопросов, на который предлагалось ответить респондентам, касался их восприятия текущей ситуации на рынке. Инвесторы разделились на три примерно равные части: тех, кто видит в событиях крах рынка (36%); тех, кто считает это временными трудностями (35%); и тех, кто видит в происходящем новые возможности (29%). Если бы вам предложили выбрать один из этих вариантов, то на каком бы вы остановились?

– Давайте говорить честно – всегда стоит ожидать чего-то плохого, чтобы потом радоваться чему-то хорошему. Риски, которые возникали на открытии рынка в большинстве своем не реализовались. Был риск возможного притока бумаг на продажу со стороны нерезидентов, но Банк России пошел на беспрецедентные действия. Потом даже до сих пор запрещены короткие продажи. К тому же мы видели некую поддержку со стороны ФНБ, по крайней мере, это можно предполагать в виде огромнейших лотов на покупку ОФЗ, в том числе были видны заявки на покупку акций «Газпрома». Это я говорю к тому, что без действий регулятора реализовались бы только негативные прогнозы. Открытие рынка позволило сгладить многие негативные эффекты, но это не говорит о том, что у нас их не остается. И как будет реализована история, связанная с выходом нерезидентов, пока под большим вопросом. Сейчас, например, владельцы депозитарных расписок могут конвертировать их в акции, но эти акции будут на спецсчетах и вывести их из рынка в виде тех или иных средств для нерезидентов невозможно. То есть негативные ожидания были абсолютно справедливы, здесь не присутствовало того, что все ждали негатив, а потом вдруг такой позитив, что открылись и все хорошо, даже замечательно. Проблемы остаются. Реализация этих проблем просто-напросто была перенесена на неопределенное время вперед.

– Какие у вас были ожидания от первых после месячной паузы торгов? Как вы были настроены? Подавляющее большинство экспертов и инвесторов ждали обвала российских акций, но никак не роста…

– Мы однозначно говорили о том, что не стоит делать поспешных выводов. Волатильность на рынке беспрецедентная. Мы ждем, когда он стабилизируется, когда будет понятна его архитектура хотя бы на среднесрочный период, а уже дальше будем исходить из того, что мы получили по факту, и принимать решения. Возможность закрыть какую-то часть своих позиций, которая приносила убыток или была связана с маржинальными позициями, это, конечно, позитивная новость, и само открытие рынка нас во многом порадовало. Но проблемы, я еще раз повторю, на среднесрочной перспективе остаются, и то, как они будут реализованы, вызывает у нас много вопросов. Считаем, что сейчас присутствует спекулятивный спрос на многие активы, часть из которых еще может скорректироваться. Так что давайте скажем спасибо Центральному банку за в прямом смысле хорошее попечительство над открытием фондового рынка.

– То есть можно сказать, что те меры, которые Банк России принял для поддержки финансового рынка, оказались более чем действенными, а у самих участников рынка не возникло такого ощущения, что не все их предложения были учтены?

– Можно сказать, что, по крайней мере, с открытием рынка для физических лиц Центробанк все реализовал, как это и надо было сделать.

– Как вы думаете, почему Минфин до сих пор не направил средства из Фонда национального благосостояния (ФНБ) на покупку акций российских компаний? С чем это может быть связано?

– Акции не снижаются, и со стороны многих участников спрос на них был достаточно устойчивый. Кто-то рассматривал коррекцию как некий шанс в краткосроке заработать, поэтому средства ФНБ просто не понадобились. Даже по облигациям федерального займа мы увидели положительную картинку, а ожидания того, что дальние облигации покажут доходность в районе 20%, просто не оправдались. Доходности оказались более скромными, да и потом были выкупы. Национальный клиринговый центр, к примеру, продавал ОФЗ одной из компании, которая получила margin-call, и участники эти объемы достаточно быстро выкупали, пока такие доходности существовали. После первого часа возобновления торгов на рынке ОФЗ уже ничего интересного не осталось, поэтому деньги ФНБ тоже не понадобились.

О криптовалютах, долларе, рубле и мировом финансовом кризисе

– На ваш взгляд, какие изменения произойдут в мировой экономике и финансах в краткосрочной перспективе? Можно ли ожидать, что криптовалюты станут альтернативой банковской системе и доллару на фоне введенных ограничений?

– Криптовалюты будут оказываться под очень сильным давлением, учитывая рост объемов трансграничных операций и вывода капитала. Я думаю, что ведущие страны будут ужесточать их регулирование, но через какое-то время ситуация может устаканиться. Приток средств в серые сегменты экономик стран, которые регулируют движение капитала, увеличится. Понятно, что часть инвесторов и физлиц и, может быть, юрлиц попытается вывести капитал из российской экономики. Легализовать их, предположим, в странах G7 будет практически невозможно, потому что будет запрос о происхождении денежных средств. А вот движение на Эмираты, Турцию, Юго-Восточную Азию увеличится. Здесь надо внимательно следить, что в конечном счете победит – жадность или страх санкций со стороны США и Европы.

– Насколько вероятной вам кажется возможность глобального финансового кризиса в ближайшие несколько лет? Способны ли текущие события стать его катализатором?

– В определенной степени, конечно, могут, и риски замедления мировой экономики сейчас очень явно прослеживаются. В первую очередь стоит отметить ситуацию в Китае, которая не привязана к текущим геополитическим событиям в Европе, а связана с резким ростом заболеваний коронавирусом. В США – повышение ключевой ставки и рост темпов инфляции. Могут ли геополитические факторы повлиять на усиление этих тенденций? На мой взгляд, эти процессы, наоборот, сглаживаются. Как это ни странно, но геополитическая напряженность, которая сейчас присутствует, позволяет не так быстро повышать ключевую ставку. Но опять же – смотря с какой колокольни мы все это рассматриваем. Если мы смотрим с точки зрения капитализации компаний, курсовой стоимости акций, то более медленное повышение ставки может удерживать эту капитализацию достаточно долго. Если мы говорим про риски, связанные с экономическим кризисом, они, конечно, подрастают. В этом отношении ФРС и ЕЦБ медлят, инфляция ускоряется, к тому же из-за разрушения цепочек поставок происходит рост цен на энергоносители, сырьевые товары. И здесь, конечно, риски глобального характера присутствуют, но мне кажется, что рынки вполне способны пережить этот катаклизм и выйти из уже происходящего кризиса более сильными. А кризис в принципе уже происходит, ведь рост цен на энергоносители, сырьевые товары, на soft commodities (агропродукция) – это уже в некоторой степени шок для мировой экономики. Выльется ли он в рецессию? Предпосылки для нее даже в экономике США резко подрастают, правда, не в 2022 году, а в 2023.

– Каким вы видите будущее доллара на фоне перехода все большего числа стран на расчеты в национальных валютах? Говорит ли это о том, что он будет играть меньшую роль в торговле между странами? Может ли он лишиться своего статуса мировой резервной валюты?

– Знаете, жизнеспособная ситуация, связанная с криптовалютами, дает возможность предположить, что товарооборот в национальных валютах без наличия посредника в виде доллара или евро вполне возможен. Когда мы, например, рассчитываемся с Китаем за поставленную нефть, газ в рублях и юанях, то роль США с точки зрения возможности заморозить движение этого капитала резко уменьшается. Когда же мы торгуем через доллар, через корсчета американских банков, все это возможно, так сказать, блокировать. Но монетарная политика и Китая, и России очень уязвима и мало предсказуема, поэтому мы, конечно, будем торговать в рублях и юанях, но на заднем плане все равно будет кросс-курс доллар-юань, доллар-рубль, и в этом отношении мы пока далеко не двинемся. Если мы позволим рублю иметь базис в виде золота и сырьевых товарных потоков и, исходя из этого, будем определять его фундаментальную оценку, насколько это вообще возможно по отношению к валюте, то, наверное, мы сможем выстраивать взаимовыгодные отношения с нашими контрагентами. Но на самом деле вопрос заключается не в рубле или юане, а в первую очередь в возможности определить траекторию национальной экономики и основных факторов, которые будут влиять на национальную валюту. Кто сегодня согласится выстраивать какие-либо взаимоотношения с Турцией по их валюте после того, как она чуть ли буквально не летала? Или кто сейчас будет выстраивать взаимоотношения с российским рублем, учитывая какие пируэты мы наблюдали совсем недавно? Только те страны, которые могут получить некий дисконт по поставкам нефти и газа.

– Отражает ли сегодня рубль реальное состояние российской экономики? Как он теперь формируется?

– Рубль, на мой взгляд, отражает абсолютно адекватное положение дел. Если мы говорим о той конструкции, которую мы сегодня получили, что экспортеры продают 80% своей выручки, а импортеры покупают доллар, евро, юань на руки, то мы видим, что импорт рухнул, поэтому вслед за ним произошло резкое укрепление рубля. Но, конечно, в ближайшей перспективе это нам не сулит ничего хорошего. С другой стороны, рубль не отражает запрета физлицам снимать средства в иностранных валютах со своих счетов. Этим шагом власти, по сути, отрубили спрос со стороны физлиц на иностранную валюту. И в этом отношении рубль тоже показывает укрепление именно благодаря этим действиям. Если соотносить через паритеты по стоимости на услуги, продукты, мы еще не подошли к конкретному базису, учитывая текущие ограничения по экспорту. Экспортеры тоже испытывают определенные проблемы с поставками продукции на европейские рынки. Мы сейчас находимся в ситуации пока еще неопределенности. Технически рубль укрепляется, но если рассматривать перспективу ближайшего полугода, то для рубля все самое интересное еще впереди.

«Сейчас не тот период, когда мы имеем окно возможностей, которое может захлопнуться, и вы никуда не успеете»

– Считаете ли вы золото перспективной инвестицией сегодня?

– Золото – это тот ресурс, который у Банка России сохраняется в достаточно большом избытке. Наш регулятор наверняка с удовольствием бы поменял наличные у физических лиц на золото. Если говорить честно, золото не является инструментом заработка. Более того, в условиях повышения ставок ведущими центральными банками оно становится менее интересным. Если ситуация с геополитической напряженностью начнет спадать, а центральные банки начнут более быстро повышать ключевые ставки, то золото станет вообще не столь интересным активом. Другой вопрос, если текущая геополитическая ситуация продлится несколько лет, а повышение ставок будет более медленным, золото может стать инструментом сохранения капитала, причем достаточно неплохим. Но еще раз повторю, что это только при условии затяжного геополитического кризиса и достаточно высоких темпов инфляции в российской экономике. Тогда для российского инвестора золото будет выглядеть как спасательный круг.

– Какой тогда, по вашему мнению, актив является сегодня наиболее интересным?

– Это ОФЗ где-то на 3-5 лет. Интересными являются и активы зарубежных площадок, то есть Европы и США, даже несмотря на период повышения ключевой ставки. Но все зависит от того, на какой период вы ориентируетесь с точки зрения своих инвестиций, какую долю риска вы готовы принять. Если вы готовы терпеть убыток в 50%, то почему бы не рассмотреть российский рынок? Здесь тоже много интересных активов, которые стоит сейчас подбирать и формировать свой портфель, но при этом следует помнить, что коррекция в этих активах может быть достаточно сильная.

– Какой стратегии, на ваш взгляд, стоит придерживаться инвесторам в нынешних условиях? Какой совет вы бы дали сейчас новичкам на рынке?

– Новичкам я бы дал только один совет – не спешить. Сейчас не тот период, когда мы имеем какое-то окно возможностей, которое может захлопнуться, и вы никуда не успеете. Нет, никакого уходящего поезда сейчас нет. Скажу более того, поезд каждый день в 10 часов утра отправляется у вас на российском рынке. Правила, по сути, всегда одни и те же – жесткий контроль рисков, понимание цели, которая у вас присутствует, диверсификация (сейчас это один из основных аспектов) и осторожность. Если технически смотреть, то мы откатились где-то лет на 10 назад, поэтому я бы присоединялся к тем историям, где рынок начинает реализовывать быстрый рост. Там же, где достигаются цели, фиксировал бы позиции, то есть на совсем недавно ходовую стратегию «купил и забыл на несколько лет», я бы сейчас не стал обращать внимания.