Олег Янкелев: Поговорим о ETF

Полемика с Григорием Исаевым.

Григорий Исаев (экс-трейдер Тройка Диалог / экс-руководитель отдела торговли фьючерсами Sberbank CIB) опубликовал пост на тему ETF и индексного управления, который с одной стороны поддерживает традицию западных аналитиков и СМИ искать негативные стороны бума ETF и индексных фондов (некоторые доходят до сравнения с марксизмом), а с другой – затрагивает аспекты развития сектора коллективных инвестиций, важные здесь и сейчас. Хотел бы поблагодарить Григория за такой пост – убежден, что рынок в России дорос до серьезной дискуссии на эту тему.

Но особенно важна готовность автора публично комментировать свой прошлый опыт и рассказать о причинах медленного проникновения ETF в России.

На самом деле, самое главное сказано во введении, в котором автор затрагивает историю с запуском ОПИФ «Тройка Диалог – РТС Стандарт». Судьба фонда была незавидна: «не интересно было никому в организации продавать и продвигать продукт с низкой комиссией, который очевидно конкурировал с другими текущими предложениями УК»

Действительно, на момент запуска, как и следовало ожидать от пассивного индексного фонда, он был намного более эффективной альтернативой доступа на российский рынок, чем предлагаемые управляющей компанией активные ПИФы, в том числе разнообразные «богатыри».

Прошли годы, но ситуация все там же – традиционные управляющие, как и прежде, не верят в «рост пирога» в ответ на улучшение инвестиционного предложения для клиентов.

Российские УК предлагают частным инвесторам инструменты с отрицательной реальной, а часто и номинальной доходностью. Если сомневаетесь - посмотрите на рэнкинг ПИФов по уровню инфраструктурных издержек (комиссий), собранную на сайте Investfunds.

Правда, автор слегка лукавит, когда говорит о том, что фонд «Тройки» соответствовал всем критериям ETF (признаюсь, нашему спору на эту тему уже шесть лет). Причина проста – в ОПИФ по определению нет ключевых ингредиентов, необходимых для fair pricing (подписка/погашение в натуре, институт независимых AP и т.д.). Не было их и у фонда Тройки.

Что важнее сегодня - их не появится и после появления БиПИФ – биржевых ПИФов, уже который год их обещают запустить отдельные отечественные управляющие.

Ниже я кратко (стараясь не утрировать) формулирую тезисы исходного текста Григория и комментирую их.

«Индексные фонды более рискованны для инвестора, чем активные».

Это бы замечание имело право на существование, если бы подтверждалась гипотеза о том, что активные управляющие/фонды обыгрывают пассивные в периоды медвежьего рынка, в т.ч. за счет хеджирования выхода в cash и пр. Накопленная статистика показывает, что это совсем не так, а способность управляющих time market сильно переоценивается – большинство активных управляющих проигрывают рынку, как в хорошие, так в «плохие периоды». Исследования Vanguard показывают, что с 1970 г. подавляющее большинство активных фондов проиграли рынку в 4 из 7 эпизодах медвежьего рынка.

«Чем популярнее становятся ETF, тем сильнее они влияют на рынок. Использование индексов, взвешенных по капитализации, приводит к искажению цен.»

Для эффективного price discovery вполне достаточно, чтобы на рынке оставалось небольшое количество профессиональных игроков (цены отражали всю имеющуюся доступную информацию). Причем вместе с технологическим прогрессом, улучшением инструментов обработки информации и торговых систем, число активных трейдеров, необходимое для достижения эффективного ценообразования отдельных инструментов, будет неуклонно сокращаться.

В реальности, именно cap-weighted индексы наиболее полно отражают взгляды инвесторов на все компании, присутствующие на рынке. Причем это не просто взгляды аналитиков банков, а взгляды инвесторов, обеспеченные реальными инвестированными деньгами.

Любой отказ от использования таких индексов предполагает, что информация неверно отражена в ценах, и приводит к концентрации риска в отдельных секторах/компаниях (повышению риска относительно рыночного индекса). История развития фондов, включая smart-beta ETF подтверждает, что с учетом риска такие фонды проигрывают обычным индексным фондам. Причем этот вывод уже следует из постановки вопроса – если есть smart-beta фонды, то где-то же должны быть и dumb-beta funds.

«Переток средств от активных управляющих приводит к mispricing»

Данное утверждение популярное, но ложное. Большинство активных фондов, по своей природе реально активными не являются, а предполагают только некоторое отклонение от заявленного бенчмарка (closet indexers / index huggers). В результате выхода из активных фондов в пассивные происходит перемещение бумаг между фондами. Люди не способны правильно отделять хорошие фонды от плохих, а, следовательно, переход от активных к пассивным инструментам просто забирает карты из рук крупье и снижает расходы инвесторов.

Действительно, высокие комиссии являются важной причиной отставания активных фондов, но собственно это и есть одна из важных проблем активного управления. Зарабатывает крупье, или как у нас принято называть – брокер/управляющий.

Бен Карсон: The shift to low-cost investment funds represents an enormous wealth transfer from overpriced, underperforming fund management companies to investors in the form of lower fees. This is a huge win for the investor class. https://www.bloomberg.com/view/articles/2017-07-13/saying-there-s-a-bubble-in-etfs-makes-little-sense

«Инвесторы заставляют активно управляющих быть полностью invested на росте – иначе «все деньги заберут»

Разумный инвестор, приобретая фонд акций «Америка» хочет получить именно exposure на Америку, а не депозит в Сбербанке. Для этого у него есть достаточный набор fixed income инструментов.

«Популярность ETF в некоторых сегментах фондового рынка несет риски исчезновения ликвидности»

Что касается ETF на относительно неликвидные сегменты облигационного рынка, то здесь автор игнорирует процедуру авторизации таких инструментов, например, европейскими регуляторами. Авторизация предполагает детальную проверку уровня ликвидности базовых активов – в любом случае от ETF-провайдера требуется обосновать, что при любом стечении обстоятельств как минимум 10% акций любого ETF могут быть мгновенно трансформированы в ликвидность без meterial market price effect.

Доля индексных продуктов в структуре облигационных инструментов остается крайне незначительной – сказывается жесткий контроль регуляторов. А проблемы с ликвидностью и банкротствами/ликвидацией фондов достаточно широко наблюдаются в индустрии классических mutual funds, где такие проверки не производятся.

В 2015 г. именно активный фонд Third Avenue полностью потерял ликвидность. Примера ETF c такими же плачевными результатами пока привести не удастся.
http://www.etf.com/sections/features-and-news/biggest-mutual-fund-failure-2008?nopaging=1

Одновременно согласен с автором, что leveraged/reversed и пр. экзотика очевидно вредны и не должны предлагаться инвесторам. Но из-за своей малозначительности – на них приходится менее 2% рынка ETF говорить о них, как об источниках системных проблем точно нельзя. Наоборот, в отличии от non-reported swaps, которые раньше использовали для достижения тех же целей, использование биржевых exotic ETF улучшает возможности регуляторов адекватно контролировать концентрацию рисков.

«ETF несут риски, но при этом не имеют длительной истории существования»

Аргумент про малую историю беспочвенен – index mutual funds, были представлены рынку в середине 70-х и стали прообразом современной индустрии ETF. Не стоит винить ETF в том, что их можно использовать во вред, а не на пользу, ведь это равносильно обвинению производителя строительного инвентаря в том, что его молотком можно не только гвоздь забить, но и голову пробить.

Мы в FinEx никогда не выступали против активного управления – однако стоит понимать, что эта деятельность несет повышенные риски для среднего инвестора и сопряжена с высокими комиссиями. Хорошо известно, что активное управление может быть эффективным только там, где существуют объективные инфраструктурные ограничения на доступ части игроков на рынок или имеет место информационная асимметрия – в обоих случаях на рынке могут возникать ценовые искажения и дисбаланс между спросом и предложением на активы.

Здесь важно помнить, что в тех случаях, когда такие фонды создают альфу (имеет место edge), доступ к ним сильно ограничен высоким минимальным порогом на вход (прежде всего из-за ограничений на емкость подобных стратегий), и они не могут считаться допустимым решением для большинства инвесторов.