Владимир Твардовский: Активное vs пассивное

Динамическое равновесие рынка.

В августе этого года Morning Star зафиксировало впервые в истории фондового рынка США превышение сумм, инвестированных в фонды пассивного управления над активными фондами. Из этого простого факта многие управляющие и аналитики делают далеко идущие выводы об изменении структуры рынка. Так ли это и есть ли причины полагать, что активное инвестирование умерло, только потому, что объем денег в фондах с пассивным управлением в августе сего года впервые в истории превысил объем средств в фондах с активным инвестированием?

Ну, давайте поговорим о смерти активных инвестиций. Об этом все последние годы говорили исключительно продавцы ETF, да независимые консультанты, которым проще продать «весь рынок», чем строить финансовые модели и искать недооцененные и переоцененные активы для формирования портфеля клиента в соответствии с его риск-профилем. Поговорим о том, чего не понимают продавцы инвестиционных продуктов, ориентированных на пассивное инвестирование.

Для начала еще раз вспомним, что активное – это любое инвестирование, которое на основании той или иной финансовой, экономической, математической или другой модели, ищет те акции, которые переоценены для того чтобы их продать. А также ищет те, которые недооценены, для того чтобы их купить. Пассивное инвестирование – это когда инвестор собирает портфель, структура которого соответствует тому или иному индексу с целью следования этому индексу. Это могут быть инвестиции в специализированный индексный фонд или прямая покупка ETF на рынке. Понятно, что даже при пассивном инвестировании управляющий осуществляет активные операции на рынке, например, когда ему приносят новые деньги или когда меняется структура индекса. Здесь и далее мы говорим исключительно о торговле акциями и не касаемся производных инструментов, бондов, денежного и товарного рынков.

Начнем с ценообразования. Не секрет, что на финансовых рынках доля операций активного инвестирования существенно превышает пассивную долю. К примеру, при равных объемах средств в портфелях управляемых активно и портфелях управляемых пассивно, группа активных участников может за день наторговать от 95% до 99% от объема всех операций. Что это означает? Что в течение торгового дня ценообразование торгуемых инструментов находится целиком в руках активной части трейдерского и инвестиционного сообщества. Именно они формируют спрос и предложение по каждой бумаге, и в основном именно от их действий зависит ВНУТРИДНЕВНАЯ ДИНАМИКА ЦЕН. Запомним это и пойдем дальше.

То есть что получается, что пассивные инвесторы не влияют на ценообразование? Разумеется, влияют и еще как! Только их влияние, говоря техническим языком, имеет «бОльшую длину волны». Если, к примеру, в течение трех месяцев все пассивные фонды получили приток свежих денег в размере 10% от их совокупных активов, то эти деньги не уйдут как вода в песок, а медленно и не спеша поднимут рынок на значительную величину на 5, 15 или, по некоторым бумагам, даже на 30%, в зависимости от ликвидности бумаги и ее коэффициента эластичности. Это существенные значения – 15 и 30% за квартал. Примерно таким же образом действует избыточное предложение денег на рынках, возникающее благодаря различным QE, проводимых центробанками. В течение одного торгового дня влияние вброса в рынок дополнительной ликвидности совершенно не заметно, а вот на горизонте месяцев и недель – оно сильно меняет общий уровень цен, а с ними и все мультипликаторы.

Таким образом, обе группы инвесторов: и активные, и пассивные, участвуют в ценообразовании на рынке ценных бумаг. Только немного по-разному. Активные создают мгновенную ликвидность и текущее ценообразование, пассивные создают долгосрочные тренды цены, связанные больше с общеэкономической конъюнктурой, чем с текущей финансовой оценкой конкретного эмитента.

Далее. Зададимся вопросом: может ли на рынке сложиться ситуация, когда присутствует только одна группа торговцев: либо только пассивные управляющие, либо только активные торговцы? Могут ли активные трейдеры и инвесторы существовать на рынке без пассивных управляющих и их портфелей? Да в принципе могут. Просто потому что, сколько трейдеров/управляющих, столько и моделей по которым они торгуют. Большое разнообразие трейдеров с разными временными горизонтами, разным размером счета, разными моделями ценообразования активов приводит к тому, что в «стакане» ВСЕГДА одновременно присутствуют и покупатели и продавцы. Разумеется, за исключением случаев рыночных крахов или корнеров, когда горизонт инвестиций у всех сужается до часов и минут и все одновременно пытаются купить или продать. Но эти случаи редки и за пределами нашего разговора.

Разнообразие видов активных торговцев придает рынку устойчивость, а проводимые постоянно сделки между покупателями и продавцами дают рынку «справедливую цену» здесь и сейчас. То, без чего рынок существовать не может.

Могут ли пассивные управляющие существовать на рынке без активной его части? Ответ – нет, не могут. Представим на минуту, гипотетический вариант, что все инвестиции сосредоточены в фондах, соответствующих ну хотя бы индексу широкого рынка S&P500. Нет ни активного управления, ни частных инвесторов, принимающих решения самостоятельно. Что это означает?

Во-первых, что все акции, не входящие в индекс, просто не торгуются, в них нет денег пассивных инвесторов, капитализация компаний этих акций обнулилась. Может такое быть? Уже смешно ) Для кого-то покупка таких недооцененных акций будет прекрасной инвестиционной возможностью.

Во-вторых, ценообразование индексных бумаг станет несколько странным. Индексный фонд инвестирует в бумаги индексных компаний пропорционально их весам в индексе, чтобы структура фонда наиболее точно соответствовала структуре индекса. Поскольку все фонды похожи не только структурой активов, но и имеют сходную структуру инвесторов, то и денежные потоки в эти фонды, скажем за неделю или две, по знаку будут статистически совпадать, а по величине будут примерно пропорциональны их активам под управлением. К чему это приведет? К тому, что примерно в одно и то же время эти фонды будут все в нетто покупке или нетто продаже. У кого они будут покупать и продавать, когда все пытаются сделать примерно одно и то же? Как в этих условиях будет происходить ценообразование? Никак. Для этого необходима другая сторона, которую как раз и представляют активные торговцы.

Ну ОК, если оборот пассивных фондов по сравнению с активными мал, то может и активных торговцев для того, чтобы они становились с другой стороны сделки против пассивных фондов много не нужно? Нет, их нужно много. Для того, чтоб они могли продать или купить у пассивных фондов значительные активы за короткий срок, у них должно быть по порядку величины примерно столько же денег (акций) на счетах, сколько и у пассивных фондов. По порядку величины, это означает, что суммы активов должны быть сравнимы и одна не должна превышать другую раз в пять или 10.

Сейчас, когда они сопоставимы – все нормально. Но если пропорция будет 1 к 10 в пользу пассивных (оговорюсь сразу, так никогда не будет), то на рынке будут проблемы со справедливым ценообразованием. Когда пассивные фонды захотят купить, им будет не у кого покупать и на рынке в условиях отсутствия предложения начнут надуваться пузыри. Понятно, что наибольшие пузыри будут в наименее ликвидных бумагах. Это будет приводить к тому, что при тотальной скупке на рынке, менее ликвидные бумаги худших эмитентов будут расти быстрее, чем высоколиквидные бумаги хороших эмитентов. Казалось бы что плохого в этом? Все инвесторы довольны, рынок растет бешеными темпами. Да все неплохо, кроме одного: «плохие» бумаги в таком случае будут переоценены по сравнению с «хорошими». Не сомневайтесь, активные управляющие найдут как заработать на этом и положить себе в карман такую «квази-арбитражную» прибыль. Но это еще не все.

Всем нам хорошо известно, что фазы накопления на рынках сменяются фазами распределения, когда инвесторы выводят, выводят и выводят свои деньги с рынка. Цены при этом снижаются, начинаются тотальные распродажи. И вот тут оставшихся инвесторов пассивных фондов ждет неприятный сюрприз. При тотальной распродаже рынок падает гораздо быстрее, чем растет. И потерять можно не только то, что заработал на фазе бычьего рынка, но и сверх того. Кто в результате останется в выигрыше от таких качелей? Активные инвесторы. Активные фонды, управляемые грамотными управляющими, в периоды турбулентности и в стадии медвежьего рынка обыгрывают и пассивные фонды, и сам широкий рынок.

На протяжении последних 10 лет мы наблюдали беспрецедентный бычий рынок на рынке акций US, что сильно способствовало перетоку инвесторов из активных фондов в пассивные. Это процесс объективный. Пассивные управляющие просят меньше комиссий, результат пассивных фондов не зависит от мастерства управляющего, что при общем и перманентном росте рынка объективно выталкивает инвесторов из активных в пассивные фонды. Конкуренция между управляющими активных фондов при этом обостряется, что в свою очередь ведет к снижению как management fee, так и success fee. Если бычий рынок продлится еще пару лет, то количество активных управляющих сократится в результате вымывания наиболее слабых игроков и тогда маятник имеет все шансы качнуться в другую сторону. Активных управляющих и средств под их управлением будет недостаточно по сравнению с объемом средств в пассивных фондах, что приведет к увеличению нормы рентабельности первых за счет роста неэффективностей, о которых мы говорили выше.

Таким образом, рынок – это самоорганизующаяся экосистема, где участники торгов разных типов находятся в динамическом равновесии. Не страшно, когда равновесие нарушается, ведь это система с отрицательными обратными связями, стремящимися вернуть равновесие тем сильнее, чем дальше она от него. Страшно, когда продавцы финансовых продуктов не понимают этого. Не понимают, как устроен механизм ценообразования, как действуют на рынке различные субъекты и какова их роль в «рыночном распределении труда и доходов».

Инвестиционные консультанты, предлагая инвесторам только пассивные продукты, фактически неявно предполагают, что фаза бычьего рынка будет вечной, либо деньги инвестора будут бесконечно длинными, чтобы успеть заработать на бычьем рынке и благополучно пережить медвежий. А это далеко не так. Не понимая этого, можно легко скатиться в полное отрицание и игнор активного управления и продавать клиенту только пассивные продукты, что, к сожалению, мы нередко и наблюдаем на нашем рынке и около него.

Профиль автора в соцсети: https://www.facebook.com/vladimir.tvardovsky