Кому выгодны «мусорные» облигации?

Майкл Милкен в российской интерпретации.

Большинству людей даже в инвестиционной среде неизвестно, кто такой Майкл Милкен (Michael Robert Milken). А между тем, его можно поставить в один ряд с теми, кто очень многое изменил в финансовой сфере, а после него мир инвестиций шагнул новую «финансовую эпоху». Вот как его описывал Джеймс Стюарт в своей книге «Алчность и слава Уолл-стрит»:

«Сидя за иксообразном торговом столом в Беверли-Хиллз, Майкл Милкен правил империей мусорных облигаций, которая в 1985 года хвастливо сообщила о новых эмиссиях на 125 миллиардов долларов, что означало почти девятикратный прирост всего за десять лет. Он был самым могущественным человеком в американском финансовом мире и одним из богатейших, заработав в одном только 1986 году 550 миллионов долларов. «Мы нападаем на General Motors, Ford и IBM, – сказал он одному из коллег, – и заставим их дрожать от страха».»

80-е годы в США ознаменовались эрой слияний и недружественных поглощений с использованием мусорных облигаций, а также расцветом инсайдерской торговли. Даже самые крупные компании в реальности «дрожали от страха».

Небольшое лирическое отступление: кроме Милкена – «короля» мусорных облигаций немалую роль в становлении этого рынка сыграл «арбитражёр» Айвен (Иван) Боски (Ivan Boesky), который на пике своей карьеры обладал покупательной мощью в три миллиарда долларов. Этого было достаточно, чтобы повергнуть в ужас почти любую корпорацию одним телефонным звонком. «Жадность – это хорошо», сказал он в 1986 году выпускникам Калифорнийского университета, сформулировав лозунг десятилетия. И именно этот лозунг позаимствовал Оливер Стоун (William Oliver Stone) для речи героя фильма «Уолл-стрит» Гордона Гекко (Gordon Gekko), которого блестяще сыграл Майкл Дуглас (Michael Kirk Douglas).

В те далекие времена Милкен, по сути, создал рынок мусорных облигаций, который существует до сих пор, хотя уже и не столь популярен. Конечно, неправильно было бы говорить, что он придумал мусорные облигации, в этом смысле он больше походил на Стива Джобса, который взял некоторую технологию и превратил её в предмет массового потребления.

Слово «мусорные», как несложно догадаться, является жаргонным в инвестиционной среде и используется для всех облигаций, которые имеют рейтинг ниже инвестиционного (от BB и ниже), или не имеют рейтинга вообще. Для тех, кто не знаком с облигациями, поясню. Кредитные рейтинги присваиваются кредитными агентствами и являются квалифицированным мнением данных агентств о возможности компании рассчитаться по своим долгам в целом, или в частности по конкретному облигационному займу. Очевидно, что существует четкая корреляция между рейтингами и вероятностью дефолта (неплатежа) эмитента. Так, например, в книге «Инвестиции» У. Шарп, Г. Александер, Д. Бэйли (ИНФРА-М, 2003, ISBN 5-86225-455-2, стр. 435) приведена таблица неплатежей по облигациям в США, 1971-1990 г., в зависимости от первоначального рейтинга, из которой следует, что на горизонте 3 года облигации с последним инвестиционным рейтингом BBB имели вероятность дефолта 0,85%, а уже с первым неинвестиционным рейтингом BB – 1,36%, для рейтинга же CCC – уже 19,72%.

Но почему же мусорные облигации были интересны и пользовались популярностью? Это несложно показать на примере. Сейчас сложно определить, какую именно доходность давали мусорные облигации Милкена, но можно пойти по аналогии с текущей ситуацией на российском рынке, поскольку в те далекие годы 3-х летние облигации США давали доходность в 7-9% годовых, почти как наши ОФЗ сегодня. Текущие российские мусорные облигации предлагаются инвесторами с доходностью к погашению 13-15% годовых, поэтому проще всего считать, что такая же ситуация была и в те, уже далекие времена в США.

Итак, для демонстрации возьмём 8% годовых, как безрисковую доходность, и 14% – как среднюю доходность для всех мусорных облигаций. Чтобы не усложнять расчёты, мы будем считать, что все полученные купоны, снова реинвестировались в облигации, а дефолт наступал в последний год. Тогда портфель из государственных облигаций вырос бы в:

 раза, в то время как доходность из мусорных бумаг могла бы дать  раза.

То есть, на портфеле в 1 млн, мы бы получили 260 тысяч и 480 тысяч соответственно. Таким образом, даже если бы мы имели на 3-й год дефолт на 20% от первоначального портфеля, то конечный результат у нас был бы всё равно на уровне доходности государственных бумаг. Этот факт и стимулировал профессиональных инвесторов в США покупать облигации Милкена, а разные способы управления портфелем могли уменьшить вероятность совокупного краха портфеля. Но самым важным в таких инвестициях была необходимость очень высокой диверсификации. Ведь желательно, чтобы в портфель входило не меньше 50 эмитентов, и чтобы на отрасль приходилось не более 10%, а то и 5%, потому что всем было понятно, что проблемы в отрасли могли похоронить сразу всех «мусорных» заёмщиков в ней. Таково было разумное объяснение профессиональных инвесторов при инвестировании в мусорные облигации. Лавры Милкена ещё многим не давали покоя спустя много лет, и также они пришли на наш фондовый рынок в своей интерпретации.

Но прежде чем мы перейдём к российскому варианту, давайте ещё пару слов скажем о том, кому в реальности выгодны такие «мусорные» облигации:

В любом случае они выгодны эмитенту. Во-первых, любая компания стремится занять деньги как можно дешевле, что позволяет при грамотном (и неграмотном) руководстве увеличить свою прибыльность. Во-вторых, займ по облигациям обычно ничем не обеспечивается, в отличие от банковского кредита, который в свою очередь имеет либо поручительство бенефициаров, либо залог имущества, либо иное обеспечение. В-третьих, работа с облигациями для тех же бенефициаров куда как проще во вторичном обращении. Конечно, все эти плюсы, могут быть использованы (но не обязательно) против инвестора в абсолютно законном поле.

В подавляющем большинстве случаев это выгодно организаторам (посредникам), выпуска облигаций, которые за вознаграждение помогают подготовить весь комплект документов, а также фактически разместить (распродать) этот выпуск среди конечных инвесторов. Кроме того, поскольку такие бумаги редко пользуются большим спросом со стороны массового инвестора, чаще всего весь вторичный оборот таких облигаций, а соответственно и комиссии с него, поступают через этих же организаторов или аффилированные структуры, добавляя свою «копеечку» к общему доходу. Несложно понять, что это поле тоже очень благодатно с точки зрения злоупотреблений.

Разобравшись в истории и в основах процесса, можно перейти к российскому варианту. К сожалению, в условиях сжимающегося рынка, падения доходов населения и жёсткой монетарной политики, проводимой Центральным Банком РФ, инвестиционные компании всё чаще идут на действия, которые хоть и являются законными, но их вряд ли можно было бы охарактеризовать как «действиями в интересах инвестора». Поэтому в такие времена буйным цветом расцветают не только маги и народные целители, но и различные финансовые услуги и инструменты сомнительного характера. Сюда же попадает и продажа «мусорных» облигаций неквалифицированным (не в смысле закона) инвесторам или рядовым обывателям. Такие люди не искушены в вопросах оценки рисков подобных инвестиций, и их легко ввести в заблуждение, например, путем прямого сравнения с государственными облигациями или депозитами в банках, показывая более высокую доходность, намеренно не углубляясь в реальность рисков. Показав же настоящие риски, шансов распродать мусорные облигации по цене, которая выгодна эмитенту и организатору практически не будет. Любой же профессиональный инвестор захочет куда как бОльшую премию за риск и возможно бОльшую, чем ставка по банковскому кредиту.

Именно такой продукт попал в поле моего зрения 2-4 месяца назад. Он позиционируется как портфель высокодоходных облигаций, что уже само по себе звучит красиво. Но, как говорила Фаина Раневская – «под самым красивым хвостом павлина, скрывается самая обычная…» ну и так далее. Однако, данный портфель обладает всеми возможными рисками, кроме непосредственно самого риска дефолта для каждой конкретной «мусорной» облигации в нём.

Давайте рассмотрим этот «высокодоходный» портфель поближе (Таблица 1):

Из таблицы хорошо видно, что такой портфель вообще сложно назвать диверсифицированным. В нём присутствует всего 5 эмитентов, минимальная доля приходится на ПР Лизинг – 8%, максимальная 34% – на Мясничий. Если же посмотреть на портфель в разрезе отраслей экономики, то на Лизинг вообще приходится 41% всех вложений. Кстати, если изучить рэнкинг по объёму лизингового портфеля на начало января 2018, опубликованном на сайте Banki.ru, то можно увидеть, что не один из эмитентов не входит даже в первую 20-ку (Таблица 2)

Таким образом, в случае возникновения проблем в отрасли или у эмитента, инвестор может легко лишиться от 8 до 41 процента от своего портфеля.

А каков же риск дефолта, для таких бумаг? Здесь нам на помощь, как не показалось бы странным, приходит закон. В соответствии с требованиями п. 3 ст. 13 Федерального закона от 13.07.2015 N 222-ФЗ «О деятельности кредитных рейтинговых агентств в Российской Федерации, о внесении изменения в статью 76.1 Федерального закона «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» кредитные рейтинговые агентства раскрывают исторические данные об уровнях дефолта по рейтинговым категориям национальной рейтинговой шкалы для Российской Федерации, применяемой для присваиваемых Агентством кредитных рейтингов. Поскольку данные «мусорные облигации» не содержат рейтинга, то мы возьмём вероятности дефолта, опубликованные «Экперт РА» и будем считать, что риск дефолта эмитентов равен самой нижней шкале рейтингов. Такой подход оправдан, поскольку отсутствие рейтинга должно наводить на мысль нежелания его получать самим эмитентом по той простой причине, что он сам не рассчитывает получить его выше самого нижнего. Иначе, это было бы сделано, так как возможность занять под более низкий процент, как мы говорили раньше, напрямую зависит от возможности погасить долг. И это не учитывая имиджевую составляющую, которая сама по себе положительно влияет на репутацию компании (Таблица 3).

По сравнению с теми же американскими облигациями, риск дефолта российских неприлично велик. Помните, там на низший рейтинг приходилось 19,72% (и это на третий год. Для справки: на 1-й и 2-й год из той же таблицы мы имеем – 1,31% и 4% соответственно). У нас же аналогичный рейтинг имеет 18,18%/25,45%/25,45% за 1/2/3 года.

Оценивая риски дефолта в 33,33% для каждого года по шкале рейтингов CC (из Таблицы 3), инвестор должен был задуматься, а стоит ли вообще инвестировать в такой портфель с учетом того, что заявленная доходность составляет всего 14,23% годовых, и дать себе отрицательный ответ.

Но мы пойдём дальше и покажем математически, что это ОЧЕНЬ невыгодная инвестиция. Здесь нам на помощь приходит модель Джонкарта, которая предлагает рассматривать ожидаемые платежи по облигациям, не как абсолютные значения, а как математическое ожидание:

Можно показать, что модель Джонкарта легко преобразуется в стандартный расчёт доходности к погашению при p_t=1. Кому интересно, более подробное описание этой модели можно посмотреть в моей более ранней статье, сейчас же приведу конечные расчёты:

Несложно увидеть, что доходность к погашению, рассчитанная на основании модели Джонкарта не просто отрицательная, а она катастрофически отрицательная для всех бумаг. При этом в расчёте учтено, что в случае дефолта эмитент погасит 50% от номинала бумаги, что само по себе оптимистичное предложение для такого рода облигаций (расчёт выполнен на 10.12.2018 по ценнам, доступным на rusbonds.ru)

Но к сожалению, это ещё не последний минус. Если мы посмотрим, кто был организатором/андеррайтером каждого выпуска, то увидим следующую картину:

Смотря через призму независимого финансового консультанта и частного инвестора, у меня не остается никаких сомнений в том, чьи интересы прежде всего преследуются при создании данного портфеля. Можно утверждать, что они имеют малого общего с интересами инвестора, далекого от понимания основ инвестиций в облигации.

В качестве резюме, мне хотелось бы поделиться следующим соображением.

Многие из финансовой отрасли, в том числе и профессиональные участники, ставят вопрос о том, что нужно бороться за прозрачность и честность в финансовой сфере и «чистить» её от различных шарлатанов, и это правильно. Однако, нечистоплотное, хотя и вполне законное, поведение самих профучастников по отношению к инвесторам, порой наносит не меньшей вред всей отрасли. Я искренне надеюсь, что рост образованности населения и добросовестное поведение участников рынка, заботящихся о своей репутации и ставящих во главу угла не собственные интересы, а интересы инвестора, переломят этот негативный тренд, и мы получим массовый приток инвестиций на российский фондовый рынок, поскольку люди перестанут относиться к нему, как к хрустальному шару или игре на рулетке.