Александр Абрамов: По следам ОНДКП 2025-2027

Впечатления и мысли.

Вчера, наконец, закончил чтение очень содержательного и сложного документа с названием «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2025 год и период 2026 и 2027 годов» (ОНДКП) и сравнение его параметров с данными расчетов Минэкономразвития и Минфина, прилагаемыми в обоснование проекта федерального бюджета на предстоящие три года. Не считаю себя крупным специалистом в сферах ДКП и бюджетной политики, поэтому мое мнение, вероятно, покажется несколько упрощенным и наивным. Но полезным…, потому что вряд ли даже среди моих коллег по экономике найдется много тех, кто внимательно прочитал все эти документы.

Общее впечатление такое: Банк России будет вынужден существенно уточнять содержание (ОНДКП), потому что проект нового бюджета существенно меняет вводные для расчета базового сценария банка. Банк России рассчитывал на существенное снижение спроса, а бюджет ориентирован на его рост. Это хорошо видно на примере таких компонентов спроса как расходы на конечное потребление и инвестиции. В расчете базового сценария Банка России ежегодный прирост потребления должен был замедлится с 3,0-4,0% в 2024 г. до 0,0-1,0% в 2025 г., 1,0-2,0% в 2026 г. и 1,5-2,5% в 2027 г., а в новых расчетах МЭР эти же цифры выглядят так: 4,0% в 2024 г., 4,2% в 2025 г., 3,4% в 2026 г. и 3,0% в 2027-м.  Рост инвестиций как элемента спроса в прогнозе МЭР также заметно выше предположений Банка России.  По сравнению с проектом бюджета, по данным которого составлялся базовый сценарий Банка России, новый бюджет предусматривает суммарный рост расходов в 2025-2027 гг. на 24,5 трлн руб., или на 23,0%. Это серьезный акселератор спроса.

Как минимум, Банку России придется в проекте ОНДКП существенно пересчитывать все сценарии. Вероятно, от этого траектория ключевой ставки на 2025-2027 гг. будет существенно повышена. На мой взгляд, вполне вероятно, что сдвинутся и сроки достижения целевого уровня инфляции в размере 4,0%.  Но, может быть, опыт экспертов Банка России сможет решить и эту проблему.

На мой взгляд, серьезным риском ДКП в новых условиях может стать формирование разных условий деятельности гражданского (рыночного) сектора экономики и поддерживаемых государством отраслей. Для одних ключевая ставка может стать непреодолимым барьером поддержания бизнеса, для других – ее влияние не будет значимым.

Для финансового рынка все более призрачная цель ценовой стабильности в результате уникально жесткой для последних 20 лет ДКП может стать не столь значимой, по сравнению с последствиями роста ставок заимствований и замедления гражданской экономики. Что бы ни писал Банк России в другом документе – Основных направлениях развития финансового рынка на 2025-2027 г. о невозможности использования ДКП для поддержки финансового рынка, в Китае мы видим, что государство только что было вынуждено направить на поддержку финансового рынка более 100 млрд долл. Мне кажется, что ближайшие несколько месяцев будут подталкивать регуляторов с разработке аналогичных программ.

Еще одно яркое впечатление от чтения Основных направлений ДКП на 2025-2027 гг., в котором  Банк России уделяет большое внимание методологии расчета показателей инфляции. Этому посвящено Приложение 2 документа на целых 6 страницах, в том числе такому новому показателю как «устойчивая инфляция» и разного рода сезонным и другим корректировкам ИПЦ. Это методы, с помощью которых банк стремится определить «правильную» инфляцию для большей убедительности принимаемых решений по ключевой ставки.

Есть, однако, две проблемы, которые заставляют осторожно относиться к подобным новациям. Первая – они создают риск роста недоверия к официальным индикаторам инфляции у населения. Если пытаться что-то заякорить у населения – таргетируемый показатель инфляции должен быть простым и понятным. Такую роль может выполнять лишь показатель ИЦП, рассчитываемый Росстатом год к году, дополнительным может быть показатель его прироста месяц к месяцу. Здесь вряд ли надо что-то выдумывать – просто посмотреть какие показатели инфляции публикуют самые авторитетные деловые СМИ перед решениями ФРС и ЕЦБ. Если размывать сознание населения более «правильными показателями» недоверие к ним будет лишь расти. У нас и так в среднем за 2 года показатель инфляции составлял 7,8%, а показатель воспринимаемой инфляции по опросам Банка России был выше этого уровня в среднем на целых 7,5 процентных пункта, то есть в 2 раза.   

Второе, не стоит забывать печальной истории Артура Бернса – блестящего экономиста, возглавлявшего ФРС США в 1970-1978 гг., из-за которого центральный банк «проспал» рост инфляции в 1970-х. О нем в 2021 г. написал интересную статью в Project Syndicate Стивен Роуч, работавший в ФРС под его началом. Проблема Бернса как большого профессионала в работе со статистикой была в том, что он также как его сегодняшние коллеги из ЦБР, все время корректировал простые показатели инфляции, пытаясь рассчитать что-то удивительно напоминающий показатель «устойчивой инфляции». Дело кончилось плохо, в результате он запутался, ставка вовремя не повышалась и США быстро пришли во времена Пола Уолкера с инфляцией около 20%.   

Но посмотрим, как интересно это описывает Стивен Роуч.

… Бернсу, который правил ФРС железной рукой, не хватало аналитической основы для оценки взаимодействия между реальной экономикой и инфляцией и того, как эта взаимосвязь связана с денежно-кредитной политикой. Как наркоман данных, он был склонен сегментировать проблемы, с которыми он столкнулся как политический деятель, особенно возникновение того, что вскоре переросло в Великую инфляцию. Он считал, что, как и бизнес-циклы, на ценовые тенденции в значительной степени влияют идиосинкразические или экзогенные факторы - «шум», не имеющий ничего общего с денежно-кредитной политикой.

Это была ошибка эпических масштабов. Когда после войны Судного дня 1973 года цены на нефть в США выросли в четыре раза после нефтяного эмбарго ОПЕК, Бернс утверждал, что, поскольку это не имело ничего общего с денежно-кредитной политикой, ФРС должна исключить нефть и продукты, связанные с энергоносителями (например, мазут для отопления домов). и электричество) из индекса потребительских цен. Персонал протестовал, утверждая, что нет смысла игнорировать такие важные элементы, особенно потому, что они имеют вес более 11% в ИПЦ. Бернс был непреклонен: если бы мы в штате не проводили расчет, он бы поручил его «кому-нибудь из Нью-Йорка» - намек на его предыдущую работу в Колумбийском университете и Национальном бюро экономических исследований.

К сожалению, Бернс на этом не остановился. В течение следующих нескольких лет он периодически обнаруживал подобные идиосинкразические события, влияющие на цены на дома на колесах, подержанные автомобили, детские игрушки и даже женские украшения (он назвал это золотой манией); он также поднял вопросы о стоимости домовладения, на которую приходилось еще 16% ИПЦ. «Убери их всех», - настаивал он! К тому времени, когда Бернс был готов, осталось только около 35% ИПЦ - и он рос с двузначной скоростью! Только в тот момент, в 1975 году, Бернс слишком поздно признал, что у Соединенных Штатов есть проблема с инфляцией. Болезненный урок: опасно игнорировать так называемые преходящие факторы.

Удивительная история, которую трудно не вспомнить, читая соответствующий раздел ОНДКП 2025-2027. Урок из нее в том, что под «белым шумом» и сезонными факторами можно легко признавать не укладывающиеся в рамках принимаемых решений центрального банка тренды. Цели таргетирования – должны быть просты и понятны.