Григорий Исаев: Про накачку ликвидности и стимулирование

Мифы и реальность.

Лонг рид алерт - очень длинный пост, больше в формате блога и во многом "для себя".

Последнее время все обсуждают накачку ликвидности и стимулирование, при этом я вижу что (на мой взгляд) до сих пор сильно распространено много мисконцепций и мифов, как это реально работает.

Решил собрать свои мысли в кучу по этому поводу, заодно может получится какая-то дискуссия. Я не претендую на 100% правильное понимание если что, такой дисклеймер.

Есть два канала стимулирования экономики (и рынков) - фискальный и монетарный. Если с фискальным все более менее понятно - гос расходы в долг - это инъекция доп спроса в экономику, что при прочих равных для нее хорошо на коротке и сразу повышает прибыли частного сектора, то вокруг монетарной много имхо опять же непонимания как и чего реально действует.

Вплоть до того, что одна сторона дебатов на эту тему говорит что все драйвится центральными банками, а вторая, что нет, это все 100% фундаментально.

Система в целом очень сложная и куча разных каналов и взаимодействий, поэтому обсуждая ее очень легко свалиться в какие-то частности и запутаться в них. И хотя дьявол всегда в деталях, лучше начать с базового какого-то правильного представления и потом от него строить более сложную "модель" в голове, чем хвататься за кусочки мозаики, как слепые мудрецы в известной притче, и пытаться на их базе выстроить детальную модель "слона", которого ты всего не видишь.

Итак, тезис номер один - в агрегате у любого актива есть конечный владелец. Т.е. инвесторы (сюда мы пишем в принципе всех участников рынка без разбора, для упрощения, даже пока государство, в той части, которой оно присутствет на финансовом рынке, кроме центрального банка) всегда владеют всеми существующими активами - акциями, облигациями, недвижимостью, драг металлами и да - кэшем тоже. Все активы будем кстати в первом приближении считать «рисковыми», в ньюансы защитные против рисковых и т. д. пускаться пока не будем.

Краткосрочно пул инвесторов и их капиталов/активов практически постоянен, по крайней мере в натуральном (штуках) выражении. Если компания Эппл допустим для финансирования своей деятельности выпустила 100 акций и 100 облигаций, инвесторы владеют всеми 200 ценными бумагами. Сбоку от инвесторов есть еще некоторое количество игроков, которые делают ставки на цены этих активов - кто-то покупает с плечем, а кто-то шортит, что в целом погоды не делает на рынке, это такие side bets, которые как правило существенно не влияют на рынок в долгосроке, но на промежутках в месяцы допустим могут существенно менять динамику цен на активы.

Тезис номер два — кэш имеет свою ценность, которая проистекает из двух факторов: а) реальной процентной ставки, которую инвестор получает на кэш. б) стоимость опциональности, которую дает кэш и безопасности. Наличие кэша — это возможность купить дополнительно активы в случае падения их цены, страховка при кризисе в плане расходов и т.д, это — опциональность, и она стоит денег.

У каждого инвестора есть своя какая-то функция предпочтения кэша другим активам — она может зависеть от кучи факторов и быть в каждом индивидуальном случае не рациональной абсолютно, но более рациональные и информированные инвесторы в среднем гораздо богаче нерациональных и плохо информированных, плюс разные фобии разных участников в среднем по больнице нетятся друг против друга (тут можно подумать про хардкор инфляционистов против дефляционистов) и в итоге получается что-то более менее рациональное. Рынок в целом — очень эффективен, если бы это было не так, каждый третий был бы Уореном Баффетом или Джоржем Соросом.

В итоге в среднем по рынку можно считать что на коротке существует некая агрегированная функция предпочтений (предраположенности может) к кэшу, т. е. показатель текущего желания инвесторов держать на балансе кэш.

Эта функция складывается из тех же двух вещей, озвученых выше, просто это некая суперпозиция индивидуальных предпочтений. Если первый фактор практически объективен — уровень ставки всем понятен и виден, то второй — крайне сильно зависит от настроений (сентимента) на рынке, для простоты допустим можно сказать что инвесторы при текущем состоянии рынка/экономики хотят держать на балансе икс процентов кэша.

Чего происходит при снижении ставки? Вроде очевидно — фундаментально кэш сразу становится менее привлекательным, в том время как «справедливая» стоимость активов, рассчитанная допустим по моделям дисконтрования денежных потоков, вроде как растет. Со вторым тут больше вопросов на самом деле, чем точности — многие активы имеют очень большую дьюрацию, например дьюрация американского рынка акций сейчас порядка лет 30-40 наверное в агрегате, поэтому краткосрочные изменения ставки % не должны в теории так сильно влиять на фундаментальную стоимость. Тем более, что ЦБ меняют ставки как правило контр циклично, т. е. при ухудшении экономической ситуации и соответственно прогнозов прибылей и т. д. они их снижают и наоборот.

А вот желание держать кэш при снижении реальной процентной ставки конечно падает.

В итоге запускается процесс, когда наименее толерантные к кэшу инвесторы начинают от него избавляться — покупать облигации, акции, и т. д.

Вот тут кроется самая наверное распространенная мисконцепция — люди постоянно говорят о том, что «деньги перетекают из акций в облигации, из кэша в акции и т.д.». Это естественно чушь полная — на рынке у любой сделки есть две стороны, если кто-то купил актив, кто кто-то ему его продал.

Для индивидуального участника действительно все выглядит так, что его личный кэш куда-то там перетек. Но в агрегате — см. тезис номер один, у всех активов и у кэша тоже есть владелец. Ничего никуда в агрегате не перетекает, что происходит — запускается процесс переоценки активов. Для того, чтобы инвесторы снова стали хотеть держать в агрегате то же количество кэша что и раньше — должны либо подорожать активы, т. е. % их агрегированной аллокации в кэш должен упасть за счет этой переоценки, т.к. при росте цен ожидаемые доходности снижаются, либо должны ухудшиться их оценки экономической ситуации существенно, они должны начать котировать опциональную составляющую стоимости кэша гораздо выше. Отдельная тема тут - это уровень рыночной волатильности как текущей так и прошлой и как он в среднем исторически влияет на риск апетит.

И тут мы получаем парадокс с монетарной политикой — не смотря на то, что в теории она должна быть очень эффективной и в принципе такой является в долгосроке, по крайней мере в той части, которая касается цен на активы, а не влияния на реальный спрос в экономике, на коротке изменения ставки самой работают очень плохо.

Изменения той самой функции предрасположенности к кэшу за счет ставок на коротке подавляются сентиментом, т. е. оценкой инвесторами перспектив экономики. Опять же есть куча институциональных проблем и серых зон при приближении к ставки к нулю. Отрицательные ставки это уже форма налогообложения, что не дело центральных банков в теории и т. д.

Поэтому следующий шаг в стимулировании рынка, когда уперлись в ноль или небольшой минус по ставке - это покупка активов на баланс центрального банка, т.е. QE.

Рассмотрение QE более близкое — это как раз ключ к тому, чтобы понять, что какие-то сильно фундаментальные соображения — это вторично к сентименту инвесторов и желанию держать кэш.

Что просходит во время QE? По сути текущая композиция портфелей инвесторов (тут мы в агрегате помним, что инвесторами считаем всех вообще участников рынка, кроме ЦБ) получает сильнейший внешний шок. Центральный банк забирает у инвесторов какие-то активы (изначально гос облигации, но теперь и до джанк бондов и etf акций давно дошло дело глобально) и взамен в их портфелях появляется куча кэша, который к тому моменту платит уже реальную отрицательную ставку.

При этом нет пока никакой связи доказанной между QE и инфляцией и ожиданиями по ней, и за пределами короткой ставки если ЦБ не пускается в совсем экстремальные практики финансовой репрессии, а именно таргетирования процентных ставок по кривой доходности гос облигаций, то на ставки существенного влияния тоже нет. В принципе есть конечно, но не такое значительное.

Т.е. ставки и ожидания по ним меняются тут уже не существенно, что меняется сильно — это % кэша в рыночном портфеле, изменяется композиция активов на балансе инвесторов в целом. Ну и тут опять все тоже самое что со ставкой — если инвесторы в целом позитивно настроены и никто не хочет особо держать кэш, то эта вся ликвидность, которая в реальном выражении ничего не платит, а даже наоборот, теряет постоянно по-немногу стоимость, начинает им резко жечь карман и они кидают ее друг другу как горячую картошку, покупая в процессе активы друг у друга разные по все более высоким ценам.

Но в агрегате опять же - никто кроме ЦБ ничего не купил, он в нашем рассмотрении выступает как некоторое внешнее влияние. Что происходит — рынок переоценивается до тех уровней, где по совокупности всех факторов спрос на кэш опять приходит в равновесие с новой реальностью, что его стало больше. При прочих равных это должно произойти после существенного роста цен, до тех уровней где ожидаемые инвесторами доходности уже не так привлекательны и опциональность/безопасность кэша опять возвращается на первый план.

Естественно сами все эти «функции» как и композиции рыночных портфелей, так и состав игроков в разных рынках — все это со временем меняется и крайне нелинейно. Тут можно обсуждать миллион разных факторов как краткосрочных так и долгосрочных. Но в конечном счете имхо несомненно, что ЦБ и их политика драйвят рынки сейчас, а «фундаментал» несколько вторичен.

Но опять же — эффективность этого драйвинга на коротке зависит от настроений. Пока все падало, новые меры от ЦБ никого не возбуждали, и необходимо было мощное фискальное стимулирование для стабилизации сентимента, чтобы это топливо в виде моря ликвидности начало гореть. Сколько топлива реально поступает на какие рынки, какие детали механизма трансмиссии ликвидности между разными участниками, географиями и т. д. - это все большие и сложные вопросы которые надо изучать отдельно, если есть такое желание.

А эффективность этого всего действа в плане стимулирования реального спроса, как и то — хороши ли такие немного «искусственные» высокие цены на активы в долгосроке для собственно инвесторов — это тоже отдельные темы, довольно не очевидные.

P.S.естественно это все очень грубая и примитивная картина, как некая отправная точка. Первое усложнение - нужно конечно обящательно принимать во внимание, что делает Минфин в тот же момент. Американский например сейчас достаточно ощутимо стерилизует ликвидность. Недостаточно чтобы офсетить феда конечно но цифра стерилизации уже за триллион.

Профиль автора в соцсети: https://www.facebook.com/grigoriy.isaev