Павел Шпидель: Размышления по американскому рынку

За 10 месяцев американский рынок вырос на 28%, в августе происходит ограниченная коррекция, но возможно ли усиление обвала?

С 2000 года было лишь 4 более существенных восстановительных рывков за 10 месяцев (40% в январе 2004, 65% в декабре 2009, 33% в апреле 2011 и 68% в январе 2011) и один подобный (27% в октябре 2019).

Во всех предыдущих эпизодах интенсивное восстановление рынка происходило в условиях экстремально мягкой денежно-кредитной политики ФРС и при однозначных подтверждающих сигналах восстановления экономики и корпоративных финансовых показателей.

Но не было в современной истории столь быстрого роста рынка при цикле агрессивного ужесточения ДКП, стагнации экономики, низкой нормы сбережений домохозяйств (основной долгосрочный ресурс под выкуп акций, не считая байбэков) и при сокращающиеся прибыли и марже бизнеса.

Все это, не считая сильно смещенной композиции факторов риска в сторону потенциального кризиса из-за накопления невозвратных долгов у слабых звеньев цепи и роста стоимости обслуживания долгов у всех заемщиков, что еще больше сокращает сбережения домохозяйств и маржу бизнеса, а следовательно, способность к выкупу, в том числе через байбэк.

Свободный денежный поток бизнеса в 2023 по предварительным оценкам может сократиться на 20-25% относительно 2021 из-за роста капитальных расходов (в основном из-за инфляции) и при снижении операционного денежного потока. Таким образом, способность к байбэку без заимствований снижается, а корпоративный байбэк исторически является основным ресурсом под выкуп акций американских компаний.

Таким образом, рост рынка происходил при очевидных признаках замедления экономики с переходом в стагфляцию и при неприемлемых среднесрочных рисках долговой и корпоративной деградации, связанной во многом с жесткими финансовыми условиями и интегральной перекредитованной экономики.

Баланс ликвидности ухудшается (по нему будет отдельный анализ), практически весь запас избыточной ликвидности обнулили, как через инфляцию, так и через распределение по финансовым инструментам за последние три года.

С октября 2022 западное инвестиционное сообщество сформировало четыре нарратива, объясняющих рост рынка (очевидно постфактум) – далее моя вольная трактовка:

• «Не все так плохо» в период с октября по декабрь 2022. Ожидания коллапса экономики и долгового кризиса в феврале 2022-сентябре 2022 были переоценены, а на самом деле экономика более, чем устойчива.
• «ИИ спасет мир» с января по май 2023. Ажиотаж вокруг генеративных моделей ИИ сформировал ожидания, что ИИ решит проблемы с безработицей, повысит производительность экономики, улучшит маржинальность бизнеса и закроет все насущные проблемы.
• «Проблемы банков нам больше не страшны» с марта по апрель 2023. ФРС, как и другие Центробанки оперативно зальют в систему столько, сколько потребуется, а там, где не зальют – все выкупят бангстеры из группы первичных дилеров, имея на счетах триллионы свободной ликвидности.
• «Плевать на ставки ФРС» с апреля по август 2023. Раньше всех беспокоили ставки, но теперь оказывается, что ставки могут быть любыми (да пусть хоть 10%!), ведь экономика удивительна устойчива, а там, где проблемы с устойчивостью – все будет решено точечной подстройкой и регулировкой, да и вообще – скоро понижение ставок.

Единственный нарратив, имеющий право на существование, – «не все так плохо», но почему это так? Было подробно описано здесь с описанием лагов воздействия. Отсутствие негативных событий – это не более, чем задержка переноса жесткой ДКП ФРС на экономику и финансовые рынки.

Для более явных негативных симптомов требуется 12-15 месяцев, причем точка отсчета не с марта 2022 (момент начала ужесточения ДКП), а с сентября 2022, когда ставки оказались на ограничительной территории.

Более явная деградация начнется с сентября 2023, последовательно расширяясь с каждым месяцем, по крайней мере, до тех пор, пока существуют жесткие финансовые условия.