Алексей Бачеров: Держитесь подальше от «корпоратов»

Корпоративные бонды – табу для частного инвестора.

Почему я не рекомендую корпоративные бонды физическим лицам?

В своих выступления и обучающих материалах я всегда говорю, что физические лица должны сторониться вложений в корпоративные облигации. На то есть два простых основания:

Риск дефолта

Риск ликвидности

Но обычно, этих простых оснований недостаточно, чтобы убедить людей держаться подальше от «корпоратов». И чтобы показать, почему я решительно против, представляю вашему вниманию настоящую небольшую статью.

Начнём с основ. Из общего курса по инвестициям, мы знаем, что цена любой облигации определяется из простой формулы дисконтированных (приведённых) денежных потоков. При этом мы можем считать как стоимость облигации из нее, так и доходность к погашению (ставку дисконтирования) если нам известна цена на рынке. Формула 1:

Проблема в том, что данная формула совершенно не учитывает риск дефолта. Вернее сказать, может учитывать его в ставке дисконтирования, которую можно представить в виде безрисковой ставки плюс премии за риск. Премии за риск можно найти, например, у Асвата Дамодарана, который в свою очередь опирается на кредитные рейтинги эмитента.

Но существует и другой подход к решению данной задачи. Попробуем с ним разобраться.

Прежде всего мы должны вспомнить, что когда дело касается вероятности (а риск дефолта – вполне может быть описан с помощью вероятности), то вместо фиксированных исходов – ожидаемых денежных потоков стоило бы использовать математические ожидания по данным потокам.

Так, например, играя в игру с ассиметричной монетой в которой вероятности выпадения орла составляет 70%, а вероятность решки – 30%, а выигрыш по орлу 30 рублей, а по решке – 100, то ставить стоит всё же на решку, потому что математическое ожидание решки равно 30 рублям = 100*0,3, в то время как МО выигрыша по орлу только 21 рубль. Или скажем если нас хотят вовлечь в игру в напёрстки из пяти штук, где в случае выигрыша нам утраивают сумму поставленную, а в случае проигрыша забирают ставку, то мы должны держаться подальше от такой игры, даже если она ведётся честно, поскольку МО = 0,2*3+0,8*(-1)=-0,2 для нас отрицательно.

Эту же логику применил М. Джонкартв своей модели оценки облигаций, добавив вероятности в формулу выше и преобразовав её в следующий вид (Формула 2):

На первый взгляд формула кажется непростой, но её суть как раз в том, что мы преобразуем фиксированные и известные ожидаемые потоки платежей в математические ожидания, поскольку в отличие от ОФЗ риск дефолта в корпоративных бондах отличен от нуля.

Дополнительное пояснение требуется для произведения вероятностей, которое находится за знаком «П». Дело в том, что вероятность выживание (уплаты по долгу) существует только до момента наступления дефолта, поэтому вероятность выживание в каждом периоде представляет из себя условную вероятность, зависящую от того что в предыдущем периоде дефолт не наступил. В связи с этим каждое последующее ожидание денежного потока будет умножаться на вероятности предыдущих периодов.

Теперь перед нами встаёт вопрос? А откуда брать эти самые вероятности?

Здесь все не так уж и плохо. В соответствии с требованиями п. 3 ст. 13 Федерального закона от 13.07.2015 N 222-ФЗ «О деятельности кредитных рейтинговых агентств в Российской Федерации, о внесении изменения в статью 76.1 Федерального закона «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» кредитные рейтинговые агентства раскрывают исторические данные об уровнях дефолта по рейтинговым категориям национальной рейтинговой шкалы для Российской Федерации, применяемой для присваиваемых Агентством кредитных рейтингов. Иными словами рейтинговые агентства являются теми, кто фактически нам рассказывает об этих самых вероятностях. Например, «Эксперт РА» даёт нам возможность скачать данные по этой теме, приложив сам расчёт  (кому интересно – может посмотреть здесь)

Таблица 1: Вероятности дефолта по рейтинговым категориям национальной рейтинговой шкалы Эксперт РА.

В формуле Джонкарта есть также слагаемое отвечающее за частичный возврат суммы при наступлении дефолта. Оно оправдано, поскольку бывают случаи, когда компании идут на реструктуризацию задолженности, и достаточно часто крупные держатели её одобряют. Ваш покорный слуга попадал в такую историю с ТГК-2, например. Найти официальную статистику по этому делу мне не удалось, так что если кто даст наводку, то я с радостью её использую. Но этот факт нас не останавливает, поскольку мы просто рассмотрим четыре варианта: 

держатель облигации не получит ничего 

в случае дефолта получит 25%

в случае дефолта получит 50% 

получит 100% от номинала. Это случай не дефолта, а досрочного погашение (облигация со встроенным опционом)

Что нас будет интересовать? Прежде всего, доходность к погашению, которую мы будем сравнивать, например, с той же ОФЗ за аналогичный период.

Для демонстрации возьмем Облигации МСБ-Лизинг, которые некоторые брокеры активно предлагают своим клиентам, называя их высокодоходными, хотя на профессиональном языке их правильно называть «мусорными» от английского «junk». Так называются все облигации, которые имеют рейтинг ниже инвестиционного (от BB и ниже).

Данные облигации начали торговаться на бирже совсем недавно. И не имеют вообще никакого рейтинга. Мы смело можем взять статистику по дефолтам CC, понимая, что скорее всего это даже будут преувеличенные цифры. Продавая данную облигацию, брокеры завлекают инвесторов тем, что кроме ежемесячного купона (что весьма круто), облигации амортизирует основный долг, превращаясь таким образом в инструмент очень схожий с займом с дифференцированными платежами. Такой подход несомненно уменьшает риск инвестора, но соответствует ли данный вариант займа той ставки доходности, которую обещают владельцу данных облигаций.

Давайте проведем расчёты на основании всего, что я написал. 

Основные параметры облигации МСБ-Лизинг такие:

номинал на стадии размещения облигации 1000 рублей

купонная ставка 13,75% годовых

выплаты купона ежемесячные

ежемесячная амортизация с 5-го месяца 38,46 рублей

полное погашение через три года.

Если мы воспользуемся Формулой 1 (без учета вероятности дефолта) и приобретем бумагу на стадии размещения по номиналу то наша доходность к погашению составит 14,64 процента годовых, что на 6-6,5% больше чем у похожих по сроку погашения ОФЗ. Если мы не будем реинвестировать, полученные обратно деньги, то возврат нашей 1000 произойдет только за 5 месяцев до полного фактического погашения такой облигации.

Если же мы учтём вероятность дефолта (смотри таблицу 1 вероятности дефолтов для СС) и используем формулу 2 – Джонкарта, то для случаев возвратов, про которые мы говорили раньше мы будем иметь следующие доходности к погашению (Таблица 2):

Мы видим, что самый оптимистичный вариант (облигация со встроенным опционом) с учетом статистики дефолтов нам даёт доходность, меньше чем доходность ОФЗ? И это мы с Вами ещё не учли НДФЛ, которого нет в ОФЗ.

Рассматривая корпоративные облигации через призму модели Джонкарта, инвестор получает реальное представление о том, что ему стоит ожидать от инвестиций в корпоративные облигации, и отличный инструмент для их сравнения между собой. Но если быть совсем точным, то от доходностей к погашению стоит перейти к дюрациям, и тогда картина становится совсем полной!

Подробнее эту тему я разбираю на своём углублённом курсе по Облигациям. Кому интересно, он может записаться либо написав мне. Ближайший углублённый курс по облигациям пройдёт в Финаме.

Напоследок, хочу продемонстрировать Вам график, как выглядят потоки платежей с учетом фактора дефолта и без него, для случая с 50% возвратам (график 1)

Профиль автора в соцсети: https://smart-lab.ru/profile/AVBacherov/