Павел Шпидель: О перспективах российского рынка акций

Факторы, мешающие росту.

Здесь разумно выделить пять значимых факторов, препятствующие положительным инвестиционным перспективам российского рынка акций (геополитика, санкции, буфер сбережений домохозяйств, экономика предприятий и альтернативные точки приложения капитала).

Первый фактор – геополитика. До тех пор, пока происходит СВО в актуальной конфигурации, никакого среднесрочного и тем более долгосрочного планирования быть не может. Горизонт планирования сужается до месяца, в лучшем случае до трех месяцев.

Пик эскалации еще впереди, поэтому ситуация может качнуться по непредсказуемой траектории и здесь невозможно что-либо содержательное прогнозировать, анализировать или оценивать, т.к. факторы и события неформализуемы и непубличны.

СВО – это то, что напрямую влияет, как на внешнюю, так на внутреннюю политику, а как следствие – на экономику со всеми вытекающими.

Второй фактор – санкции, казалось бы, уже все проявлены, но у США есть козырь, который по экономическим и политическим мотивам не был задействован – внесение России в список стран, спонсируемых терроризм. Сейчас в этом списке: Иран, КНДР, Сирия и Куба.

Там сложные и многоуровневые законы по этому санкционному инструменту, но в целом суть заключается в том, что сильно затруднены практически любые инвестиционные, торговые и экономические связи бизнеса, находящего в юрисдикции США, с группой страны в вышеуказанном списке.

Учитывая экстерриториальный статус санкций США, это будет распространяться на все страны – союзников США (Европа, Канада, Япония, Корея и так далее).

Во всяком случае, это может упросить процедуру экспроприации российских валютных активов, создав юридический плацдарм.

Могут быть значительно усилены вторичные санкции на третьи страны, которые ведут экономические и финансовые отношения с Россией.

До 55-60% морских перевозок российской нефти прямо или косвенно связаны с Грецией, являющиеся членом НАТО и ЕС. При необходимости, США и Европа могут усилить давление на Грецию, что затруднит морской экспорт нефти и нефтепродуктов из России.

По косвенным оценкам до 75% параллельного импорта в денежном выражении может проходить через Турцию, а учитывая экономический кризис и коллапс лиры, Турция становится все более зависимой от иностранной помощи, которая может быть предоставлена в обмен на разрыв или ограничение отношений с Россией.

Это же касается стран СНГ, особенно Казахстана, который может ужесточить экспортный контроль в Россию в обмен на иностранные инвестиции в Казахстан из недружественных стран и рынок сбыта энергоносителей в Европе.

Черная метка от FATF (The Financial Action Task Force – межправительственная/межгосударственная организация, контролируемая США, устанавливающая стандарты по борьбе с отмыванием нелегальных доходов и финансированием терроризма). Сейчас в этом списке КНДР, Иран и Бирма.

Это сильно затруднит все внешние финансовые потоки, в том числе с нейтральными странами, учитывая перекрёстные корреспондентские счета. Во всяком случае, это снижение скорости транзакции, сильный рост издержек и ограничение потенциальных контагентов со всеми вытекающими последствиями

Жесткие – блокирующие санкции на Россию еще не вводили по причине высокой интеграции России в глобальные сырьевые рынки. Коллективный Запад опасается, что это можно спровоцировать обрыв товарного снабжения, ускорив инфляцию, повышая уязвимость зависимых от импорта сырья стран Запада.

По мере отвязки от российского сырья и по мере роста профицита на мировом рынке, пространство для жестких санкций открывается. Эти риски нужно учитывать.

Третий фактор – сбережения домохозяйств. Необходимо учитывать не денежную массу, а денежные активы населения (физлица являются сейчас на 80% инвесторами в российский рынок).

Да, при определенных сценариях, если депозиты будут расти на сотни процентов при устойчивой инфляционной спирали, как в Иране – часть неизбежно распределится в рынок, как один из инструментов компенсации инфляции. Сейчас это не особо актуально.

За три года депозиты населения РФ в российских банках выросли лишь на 10% с учетом инфляции – по 3% в год в среднем. Все уходит на «поддержание штанов» в реальной экономике.

Нет никакого существенного буфера, который может быть направлен в рынок, учитывая то, что значительную часть профессиональных участников вымыло с рынка после февраля 2022 и вряд ли в ближайшее время они вернутся обратно.

Что касается обычных физиков? При агрессивной росте клиентской базы, реальных участников с деньгами кратко меньше (подробный разбор), а учитывая геополитические и экономические факторы, маловероятно, что активные участники ринутся в спекулятивную или инвестиционную бойню.

С другой стороны, при отсечении внешних рынков и при жёстком контроле за финкапиталом, нет пространства для инвестиций, кроме, как в рублёвой зоне, хотя движение финпотоков говорит об обратном.

Четвертый фактор – экономические причины. Российский рынок представлен преимущественно экспортерами и банками. Экспортеры переживают худший период в современной истории России, так плохо еще не было.

Потеря маржинального рынка в Европе будет стоить очень дорого с точки зрения генерации прибыли.

Почти кратно выросло транспортное плечо, что требует существенно большего количество танкеров, газовозов и грузовых вагонов, сильно разгоняя транспортные расходы для «перевалки» сопоставимого объема сырья.

Неизбежный санкционный дисконт, который сильно варьируется по контрагентам (очень высокий дисконт в Турции, Африке и странах Ближнего Востока, средний дисконт в Индии и относительно низкий дисконт в Китае).

Плюс к этом дополнительные премии к страховому, юридическому и финансовому сопровождению сделок, издержки на конвертации валюты и много другое.

Даже, если удастся как то сбалансировать физические поставки, как, например, по сырой нефти, текущая ситуация, очевидно, не про сверх-прибыль. Поворот на Восток сам себя не построит (требуются масштабные инвестпроекты), а санкционная реальность накладывает массу дополнительных издержек, снижая маржинальность экспорта.

Хотя, последние 12 месяцев оказались очень успешными (рекордные 4 трлн дивов за счет Газпрома, Сбербанка и Лукойла), перспективы мрачные.

Вопрос не в снижении прибыли (она упадет), вопрос в масштабе – на 30-50-70%? Снижение прибыли при росте капитальных расходов неизбежно актуализирует вопрос о целесообразности дивидендов в следующем году, поэтому дивы с октября 2023 по октябрь 2024 будут сильно ниже, чем текущие 4 трлн.

Тут подходим к следующему пункту.

Пятый фактор – альтернативные точки приложения капитала. Центробанк имеет намерения по ужесточению ДКП. Инфляция пойдет в рост, в том числе, из-за ослабления рубля. Скорее хорошо, если в декабре 2023 в моменте годовые темпы будут 10%, но могут быть и выше.

Краткосрочные ОФЗ могут через полгода давать 9-10%, депозиты 7-9%. Текущая дивдоходность российского рынка около 10%, при актуальной капитализации и неизбежном снижении дивов с октября 2023 дивдоходность может просесть до 5-7%.

Не существует рациональных мотивов инвестировать в акции с потенциальной доходностью 5-7% (при обрушении дивов), имея риски обесценения позиции на 30-50% при эскалации геополитической напряженности и падении прибыльности, когда краткосрочные облигации в конце 2023 могут давать до 10%, а долгосрочные до 13% при депозитах 7-9%.

Поэтому с конца июля российский рынок акций в нынешней конфигурации не имеет инвестиционных перспектив (интегрально, хотя локальные истории всегда можно найти, как и спекулятивные возможности), тогда как облигации и депозиты, наоборот, имеют наибольшую привлекательность.