Мир высоких рисков и низкого дохода

Стэнли Дракенмиллер – один из лучших управляющих активами 90х и 00х – сказал, что соотношение риск/доход в акциях сейчас худшее за время его карьеры. С одной стороны, экономика переживает самый разгар худшего кризиса в послевоенной истории. С другой стороны, рынки акций находятся на уровнях начала октября прошлого года. Почему так?

Выделим несколько причин для этого:

• Рынки живут ожиданиями. Развитие событий в последние 2-3 недели показывает, что большинство развитых стран готовы рискнуть и начать «открывать экономику» ради минимизации экономических последствий. В такой ситуации быстрое восстановление экономики становится более вероятным. Конечно, это увеличивает риски второй волны, но пока что данных о том, что она случится нет.
• Если оставить вирус за скобками, то условия для роста рынка акций сейчас почти идеальные. Низкие процентные ставки, низкие доходности по корпоративным облигациям, низкие цены на нефть, большой объем стимулирующих мер, отсутствие политических рисков (и Трамп и Байден считаются благоприятными кандидатами для рынков акций). Добавим сюда невысокие мультипликаторы - S&P 500 оценен сейчас в 17,5 EPS 2021 года, что лишь незначительно выше исторических средних.
• Рост рынков обусловлен в первую очередь избыточной ликвидностью, и только во вторую очередь будущим экономическим ростом. Чтобы оценить этот эффект можно посмотреть на динамику акций второго эшелона (индекс Russell 2000) относительно S&P 500. Если первый эшелон может расти за счет высокой ликвидности и низких процентных ставок, то второй эшелон растет только если экономическая ситуация позволяет. Если индекс S&P 500 вышел на уровни октября прошлого года, то «второму эшелону» для этого ещё нужно вырасти более чем на 10%. В последние 3 недели Russell 2000 торгуется в районе 1300 пунктов, а впервые эту отметку он преодолел после победы Трампа на выборах. Для сравнения индекс S&P 500 с тех пор вырос на 35%.

Однако вернемся к Дракенмиллеру и некоторым другим известным управляющим, которые не покупают акции сейчас. Почему для многих умных инвесторов соотношение риск/доход в акциях сейчас кажется неинтересным? Дело в том, что каждый инвестор по-своему определяет как риск, так и доход. Что такое риск? Для кого-то это вероятность потерять почти всю сумму вложений, а для кого-то это вероятность получить временный убыток в 10%. Самая популярная мера риска — это волатильность или различные ее производные. Однако она тоже далеко от идеала, так как отражает настроение усреднённого инвестора в текущий момент времени. Скорее всего, под риском Дракенмиллер имел в виду неопределенность. В будущем экономисты и финансисты напишут сотни книг об этом времени с рецептами что делать во время пандемии, которые во время следующего большого кризиса так и простоят у нас в шкафах (ну или в облачных хранилищах) неоткрытыми, так как каждый большой кризис уникален. Ну а пока что мы имеем дело с неизведанным, отсюда и запредельный уровень неопределенности: куда упадет ВВП, как быстро начнется восстановление, сколько потеряют компании и так далее. Достаточно ли хорош будущий доход от инвестиций в акции, чтобы принять на себя эти риски? И тут мы подходим к определению дохода. Базовый подход к определению понятия будущего дохода – ожидаемый прирост активов. Учитывая, что акции оценены примерно на уровне исторических средних по мультипликаторам, то логично предположить, что и будущий доход в долгосрочной перспективе будет примерно на уровне исторических средних, то есть около 10% годовых (в долларах). Это неплохо, однако учитывая текущий уровень неопределенности, многим инвесторам этого покажется мало.

Сегодня утром от одного из банков, сервисами которого я пользуюсь, мне пришло сообщение о том, что ставки по краткосрочным депозитам (в рублях) теперь не 5% а 4%. Ничего удивительного, мы все знаем в каком мире мы живем и куда движутся процентные ставки. Что год назад давало 6%, а 2 года назад – 8%, сейчас приносит 4%. Возможно, это не предел. На этой неделе Трамп заявил, что хочет видеть отрицательные процентные ставки в США. Отрицательные процентные ставки в России кажутся фантастикой, хотя раньше и отрицательные цены на нефть казались фантастикой.

Возвращаемся к обсуждению соотношения риск/доход. Ставки по рублевым депозитам упали в 2 раза за 2-3 года. По долларам тоже упали, но как известно 0 разделить на 2 все равно будет 0. А риски выросли. Мы не видим этого, контактируя с банком лишь на уровне мобильного приложения. Однако глобальный финансовый сектор – второй худший по динамике акций в этом году (после нефтянки) из 10 основных секторов. Из несырьевых компаний сильнее банков упали только авиаперевозчики, сети кинотеатров и туристический бизнес. Конечно, наш условный Стэнли Дракенмиллер, если захочет взять экспозиция на инструменты с фиксированным доходом, не понесет деньги в российский банк, а подойдёт на долговой рынок. И обнаружит там 10-летние корпоративные облигации с рейтингом ВВВ под 3% годовых. Это исторический минимум. А риски (не волатильность, а неопределенность) – на историческом максимуме.

У меня есть хороший пример, который показывает в каких разных мирах живут долговой рынок и рынок акций. Две недели назад компания Western Digital представила квартальные результаты. Они были достаточно сильными, но менеджмент решил прекратить дивидендные выплаты, а вместо этого направить деньги на снижение долговой нагрузки. Очень правильное решение, которые мы как акционеры поддерживаем. Однако на этом акции упали (мы считаем, что примерно половина 13%-ого падения в тот день связана с дивидендами). А облигации Western Digital выросли, что логично, учитывая фокус на снижение долга. Однако если посмотреть на эту картину с точки зрения долгосрочного инвестора, то мы видим, с одной стороны, доходность в 4,3% по 6-летним облигациям WDC, а другой – депрессивные мультипликаторы: 1 по EV/Sales, 5 по EV/EBITDA и 7 по P/E. И тут мы словно оказались в финансовом зазеркалье: инвестор в акции анализирует сможет ли компаний выжить, если часть бизнеса умрет (например, все резко перестанут покупать компьютеры), а инвестор в долговые инструменты смотрит успеет ли денежный поток вырасти настолько сильно, чтобы компания смогла досрочно погасить облигации.

Если мы живем в мире высоких рисков и низкого дохода, то можно ли сказать, что сейчас везде плохое соотношение риск/доход? Все-таки нет. С позиции человека из XXI века очень легко рассуждать о соотношении риск/доход сидя дома (в изоляции) с возможностью получать аудированную квартальную отчетность в 3 клика мышкой, с доступом к рисёчу топовых инвестиционных домов с армией аналитиков и круглосуточным почти бесплатным DMA (direct market access) по беспроводному интернету. Однако в 80х, 90х и даже 00х такой роскоши у инвесторов не было. Им приходилось мириться со сбоями в системах (у тех, у кого были хоть какие-то системы), бюрократией, махинациями в отчетностях, огромными комиссиями за сделки и так далее. Поместив современных инвесторов в те условия, 90% ушли бы с рынка. Поэтому я считаю, что соотношение риск/доход сейчас вполне адекватное. Особенно, если вы долгосрочной инвестор и не рассматриваете пандемию и карантин как новую норму на годы.