Между Сциллой и Харибдой

Деление национальных рынков ценных бумаг на развитые и развивающиеся является чрезвычайно распространенным среди инвесторов. Но в настоящее время все больше участников фондовых рынков обращает внимание на так называемые «пограничные рынки», выделяя их в отдельную группу. Потенциально они способны предоставить инвесторам новые возможности для вложения капитала.

По мнению Марка Мобиуса, управляющего директора Templeton Emerging Markets Group, точнее всего пограничные рынки можно охарактеризовать как «молодое поколение развивающихся рынков». То есть, по сравнению с развивающимися рынками они отличаются значительно меньшими масштабами и ограниченным уровнем ликвидности, а сами национальные экономики «пограничных» стран, как правило, несколько отстают по уровню своего экономического развития от развивающихся стран.

Несмотря на то, что количество пограничных рынков велико (согласно экспертным оценкам, их количество колеблется от 30 до 80), их роль в мировой экономике довольно скромна. В частности, удельный вес всех пограничных рынков в капитализации мирового рынка акций не превышает 3%, а их доля на глобальном рынке облигаций (по номинальной стоимости облигаций, находящихся в обращении) не дотягивает до 4%.

Интересно, что единого подхода по отнесению отдельных национальных рынков к пограничным просто не существует: каждый провайдер индексов предлагает свою собственную «версию событий». Например, в состав индекса MSCI Frontier Markets включены такие страны как Аргентина, Бангладеш, Вьетнам, Иордания, Кения, Кувейт, Марокко, Нигерия, Оман, Пакистан, Румыния, Тунис, Хорватия, Ямайка и пр., выделяя в общей сложности порядка 30 пограничных рынков.

Brexit прошел мимо

В современных экономических реалиях привлекательность пограничных рынков для международных инвесторов связана с тем, что они достаточно слабо интегрированы в мировую экономику: в отличие как от развитых, так и от развивающихся рынков конъюнктуру пограничных рынков определяют преимущественно события, непосредственно связанные с состоянием национальной экономики. Проще говоря, пограничные рынки обладают определенным «иммунитетом» по отношению к неблагоприятным внешним факторам.

Яркой иллюстрацией подобного «иммунитета» можно считать реакцию пограничных рынков на информацию об итогах референдума в Великобритании, состоявшегося 23 июня, на котором жители страны приняли решение о выходе страны из Европейского союза. В определенной степени эта новость стала «шоковой» для участников финансовых рынков: вплоть до самого начала референдума вероятность выхода страны из панъевропейского союза оценивалась как довольно низкая. По итогам торгов в пятницу, 24 июня, индексы ведущих развитых рынков потеряли от 3% до 7%, в то время как пограничные рынки оказались в стороне от «глобальной распродажи»: по итогам торговой сессии котировки акций на них практически не изменились.

В более долгосрочной перспективе серьезным «плюсом» пограничных рынков считается их потенциальная способность пройти «по пути развивающихся рынков». Как отмечает портфельный управляющий Ручир Шарма, глава отдела развивающихся рынков Morgan Stanley, в своей книге «Прорывные экономики. В поисках следующего экономического чуда»: «именно тут, на пограничных рынках, мир, скорее всего, станет свидетелем самого стремительного роста следующего десятилетия. В странах, сумевших правильно понять некоторые базовые принципы и задачи, их проницательность сыграет поистине судьбоносную роль. В первую очередь это относится к государствам, которые в последнее время серьезно страдали от межнациональной розни (например, Кения) и гражданских войн (Шри-Ланка). Тут одно лишь отсутствие жестких конфликтов может стать мощным фактором экономического роста».

Если сценарий «из пограничных рынков – в развивающиеся» будет реализован на практике (при всей своей амбициозности он отнюдь не является фантастическbv: именно такой путь за последние 20-30 лет прошли почти все те рынки, которые сейчас принято считать крупнейшими развивающимися рынками), то перед пограничными рынками открываются блестящие перспективы. По сути, речь идет о том, что в перспективе на пограничные рынки, к которым большинство международных инвесторов только начинает присматриваться, придет иностранный капитал, причем суммарный объем инвестиций, вероятнее всего, будет измеряться десятками миллиардов долларов. Закономерным результатом притока иностранного капитала станет очень серьезный рост их капитализации (например, в 2000-х годах массовый приход на российский рынок зарубежных инвесторов привел к кратному росту отечественных биржевых индексов: с 2002 года по 2007 год индекс ММВБ вырос более чем в 5 раз).

Pro…

Ключевая интрига ситуации, сложившейся в мировой экономике, заключается в том, что «скорость движения» пограничных рынков по пути развивающихся в ближайшие годы будет определяться ответом на один единственный вопрос: как будут изменяться процентные ставки в мировой экономике?

По большому счету, для пограничных рынков есть два основных сценария дальнейшего развития событий: «очень хороший» и «очень плохой», причем они являются друг другу полными противоположностями.

Первый сценарий предполагает, что процентные ставки в течение длительного периода времени (как минимум, ближайших 2-3 лет) останутся на уровнях, близким к текущим. То есть, анонсированное Федеральной резервной системой США повышение процентных ставок будет или полностью «заморожено», или будет происходить чрезвычайно медленно.

Продолжение «эры очень дешевых денег» приведет к тому, что глобальные инвесторы начнут искать альтернативные объекты для инвестирования, стремясь диверсифицировать свои инвестиционные портфели, причем этот процесс будет происходить достаточно интенсивно. Это связано с тем, что на многих традиционных рынках есть достаточно явные признаки «перегрева». В частности, на облигационном рынке впервые за всю историю его существования фиксируется отрицательная доходность облигаций к погашению (наиболее отчетливо этот эффект проявляется на рынке публичного суверенного долга), а рынки акций многих развитых и развивающих стран находится вблизи от своих исторических максимумов, несмотря на объективное замедление темпов роста национальных экономик и увеличение общего уровня долговой нагрузки.

В подобных условиях приход иностранного капитала на пограничные рынки является одним самым очевидным вариантом дальнейшего развития событий: сейчас пограничные рынки торгуются с серьезным дисконтом (в среднем его можно оценить примерно в 30-35%) по отношению к развивающимся рынкам. Так, по мнению главы отдела фондового рынка Saxo Bank, Питера Гарнри, пограничные рынки «торгуются сейчас со значительным дисконтом относительно акций развитого и развивающегося рынков, что не отражает их огромного долгосрочного потенциала».

Стоит отметить, что в отличие от развивающихся рынков пограничные обладают некоторыми объективными преимуществами, среди которых можно отметить высокие темпы экономического роста, фиксируемые на протяжении, как минимум, последнего десятилетия, молодое и быстро растущее население, низкую стоимость наемного труда, а также неплохую ресурсную базу. Если же принять во внимание потенциальные эффекты от проводимых на национальном уровне реформ (как экономических, так и политических), «включения» пограничных рынков в мировую экономику и экспорта технологий, то все это вместе взятое заставляет инвесторов намного пристальнее наблюдать за пограничными рынками.

… contra

Негативный сценарий предполагает рост процентных ставок, который, с очень большой долей вероятности, приведет к тому, что пограничные рынки станут одними из аутсайдеров среди всех национальных рынков ценных бумаг. Дело в том, что повышение процентных ставок неизбежно спровоцирует «бегство от рисков», заключающее в «выходе» из рискованных активов, при этом, чем значительнее и быстрее вырастут ставки, чем более массовым и поспешным оно будет.

Глобальное бегство от рисков не может не затронуть пограничные рынки: по своей природе они являются одними из наиболее рискованных среди всех существующих, так как для них характерны не только «хронические» проблемы экономического характера (в частности, на пограничных рынках довольно велико инфляционное давление), но и сложности совершенного другого порядка. К примеру, для многих пограничных рынков очень велики политические риски, вплоть до начала вооруженных конфликтов между сторонниками разных политических сил или даже начала полномасштабной гражданской войны.

При таком варианте развития событий обвал пограничных рынков произойдет с некоторым «запаздыванием»: как свидетельствуют статистические данные, сначала на негативные события, вне зависимости от причины, спровоцировавшей их возникновение, реагируют развитые рынки, потом развивающиеся, а только потом – пограничные рынки. Но при этом он будет весьма впечатляющим. Кстати, именно пограничные рынки больше всего пострадали в период мирового финансово-экономического кризиса 2008 года, потеряв от 60% до 90% своей капитализации. Сам же «алгоритм падения» будет иметь следующий вид: выход иностранных инвесторов (их доля на пограничных рынках колеблется от 3-5% до 20-25%), выход «напуганных спекулянтов» и, наконец, выход долгосрочных инвесторов.

Таким образом, для пограничных рынков характерен «эффект ограниченной вовлеченности»: в нормальной рыночной ситуации, подразумевающей элементарное отсутствие серьезных потрясений в глобальной экономике, пограничные рынки достаточно слабо коррелируют с развитыми и развивающимися рынками, а при начале «большого обвала» они, пусть и не сразу, становятся «лидерами падения».

Соответственно, решение об инвестировании в пограничные рынки должно определяться ожиданиями инвестора относительно дальнейшей динамики процентных ставок. Если он ожидает их «консервации» на текущем уровне, то пограничные рынки можно и нужно включать в состав инвестиционного портфеля (в зависимости от склонности к риску их доля в портфеле может колебаться от 2-3% до 10-15%). В противном же случае (при ожиданиях роста ставок) самым разумным вариантом является «полное игнорирование» таких рынков.