В ожидании дефолта

Чем на самом деле могут обернуться для инвестора вложения в корпоративные облигации, считающиеся низкорискованными активами.

Из всех финансовых инструментов, представленных в настоящее время на российском фондовом рынке, наиболее надежными традиционно считаются облигации, позиционируемые как «идеальный вариант для консервативных инвесторов».

С точки зрения инвесторов, по сравнению, к примеру, с акциями, облигации обладают, как минимум, двумя серьезными преимуществами.

Во-первых, подавляющее большинство облигационных выпусков, представленных в настоящее время на отечественном биржевом рынке, характеризуется тем, что величина купонных выплат по ним является известной, т. е. инвестор, включающий тот или иной облигационный выпуск в состав всего инвестиционного портфеля, заранее знает – какова величина купона и в какой момент производится его выплата.

Например, если номинальная стоимость одной облигации равна 1000 рублей и ее рыночная цена равна 100% от номинала, а величина купона постоянна и равна 12% годовых (купон выплачивается один раз в полугодие), то инвестор четко понимает, что каждые полгода, вплоть до погашения облигационного выпуска, он будет получать по 60 рублей (или 6% от номинальной стоимости бумаг).

Крайне важно подчеркнуть тот факт, что величина купонных платежей по облигациям является «константой» и не зависит от колебаний чистой прибыли компании-эмитента (иными словами, покупателю облигаций совершенно не важно, как будет изменяться чистая прибыть эмитента облигаций – составит она 1 или 10 млрд. рублей). Этим они выгодно отличаются от «дивидендных акций», выплаты которым находятся в прямой зависимости от финансовых результатов компании.

Во-вторых, при инвестировании в облигации инвестор априори принимает на себя более «скромные» по масштабам ценовые риски. Дело в том, что средняя изменчивость рыночных котировок облигаций значительно уступает по своим масштабам средней изменчивости цен на рынке акций, причем сами  подобные изменения происходят на облигационном рынке намного реже и, как правило, имеют под собой достаточно серьезное основание.

Так, если на рынке одновременно обращаются акции и облигации отечественной металлургической компании, то при снижении цен на сталь, предположим, на 7%, они отреагируют абсолютно по-разному. Скорее всего, акции потеряют в цене примерно столько, насколько снизилась в цене готовая продукция (на практике – «глубина падения» может быть как больше, так и меньше, однако «в стороне» от ухудшения, пусть и краткосрочного, конъюнктуры рынка готовой продукции они ни в коем случае не останутся). Облигации, напротив, «проигнорируют» это рыночное событие, так как оно, по большому счету, не оказывает сколько-нибудь серьезного влияния на способность компании исполнять свои обязательства по размещенным облигационным выпускам.

Кроме того, в перспективе очень «серьезным» преимуществом облигаций может стать изменение общего подхода к налогообложению доходов, получаемых на нем частными инвесторами, планируемое с начала 2017 года.

В настоящий момент доход, полученный в результате изменения рыночных цен облигаций, облагается налогом по «стандартной» ставке, равной 13% (для всех облигационных выпусков без исключения). В отношении купонных доходов применяется дифференцированный подход: частные инвесторы-резиденты не платят налог по купонам, полученным по государственным, субфедеральным и муниципальным облигациям, а вот по корпоративным бумагам он равен 13%.

Собственно, именно эту диспропорцию и планируется, по крайней мере, частично, устранить с 1 января 2017 года, максимально приблизив налогообложение купонов по корпоративным облигациям к налогообложению депозитов. Предполагается, что если ставка купона по корпоративным облигациям не будет превышать величину, определяемую как сумма ставки рефинансирования Банка России + 5%, то налог на доходы физических лиц взиматься не будет, а вот с суммы этого превышения он будет удерживаться по ставке равной 35%. На практике внедрение подобных налоговых новаций будет означать, что купоны по корпоративных облигациям де-факто налогом на доходы физических лиц облагаться не будут (сейчас на рынке почти нет облигационных выпусков, купонные ставки по которым превышают «пограничное» значение).

Инвестиционный приговор

Тем не менее, инвестирование в облигации на отечественном биржевом рынке, как, впрочем, и на любом другом, нельзя считать «абсолютно безопасным занятием» – на этом рынке также существуют свои, зачастую довольно специфические риски.

По мнению Фрэнка Дж. Фабоцци, признанного специалиста по облигационному рынку, любой такой рынок характеризуется следующими рисками:

• риск, связанный с процентными ставками;
• риск, связанный с реинвестициями;
• риск, связанный с колл-опционами;
• кредитный риск;
• риск инфляции;
• риск, связанный с курсами валют;
• риск ликвидности;
• риск волатильности;
• риск риска (связан с некорректной оценкой величины возможных потерь).

Наиболее «разрушительным» по своим последствиям справедливо считается кредитный риск, который на российском рынке более известен как риск дефолта, причем, как отмечает Ольга Лапшина, заместитель начальника аналитического управления банка «Санкт-Петербург», в настоящее время данный риск «наиболее существенен при выборе облигаций для инвестирования».

Дефолт по облигационному выпуску предполагает, что эмитент не в состоянии своевременно и в полном объеме исполнять принятые на себя по нему финансовые обязательства (иными словами, эмитент просто не в состоянии осуществлять выплату купонов и погашение номинальной стоимости облигаций).

Как показывает мировая практика, объявить дефолт может практически любой эмитент облигаций, однако по статистике чаще всего дефолты «случаются» в корпоративном секторе. Например, по данным проекта RusBonds, за январь–март текущего года на национальном рынке года допустили дефолт по облигационным выпускам 11 эмитентов, причем абсолютно все они относятся к корпоративному сектору.

Чем грозит дефолт для владельца облигаций?

В самом лучшем случае – потерей некоторого количества нервных клеток: в отечественной практике известны случаи, когда допустив просрочку по исполнению обязательств по облигациям, буквально через несколько дней эмитенты «исправлялись» и перечисляли средства держателям облигаций. Например, с такой проблемой сталкивались держатели облигаций Клинского района Московской области. Проблемного заемщика может приобрести более успешный конкурент, принимающий на себя все его обязательства. В частности, в свое время Evraz Group приобрел ОАО «Инпром», имевшее на момент сделки неисполненные обязательства перед облигационерами.

В худшем случае инвестор может потерять не только нервы, но и инвестированные в облигации деньги. Это происходит в том случае, если эмитент облигаций, оказавшийся в сложном финансовом положении, оказывается не в состоянии из него «выкарабкаться» (особенно много таких «павших звезд» на российском облигационном рынке было в период мирового финансово-экономического кризиса 2008 года).

С учетом особенностей действующего российского законодательства, прежде всего, касающихся определения места владельцев облигаций в очереди кредиторов в случае банкротства эмитентов, допустивших дефолт, можно констатировать, что в настоящий момент дефолт эмитента практически эквивалентен «инвестиционному приговору» для владельцев облигаций. С учетом приоритетности требований залоговых кредиторов шансы инвесторов вернуть хотя бы первоначально вложенный капитал близки к нулю.

Не гонялся бы ты за дороговизной…

В текущих экономических реалиях риски дефолта по облигационным выпускам объективно выросли: «сжатие» российской экономики приводит к сокращению доходов компаний-эмитентов облигаций, которое усугубляется наличием определенных сложностей с рефинансированием имеющегося у них долга.

По этой причине инвесторам следует очень тщательно подходить к выбору потенциальных объектов для инвестирования, избегая, в частности, облигационных выпусков, характеризующихся аномально высокой доходностью к погашению, так как она является своеобразным «мерилом риска» с точки зрения участников данного рынка: чем выше доходность облигаций, тем выше и риски, связанные с их владением ими.

Так, в настоящее время участники облигационного рынка достаточно высоко оценивают возможность дефолта по облигациям ПАО «Мечел», облигационные выпуски которого предполагают весьма значительную доходность к погашению. Так, выпуск Мечел 16об (дата погашения – 9 февраля 2021 года) имеет доходность 339,66%, а выпуск Мечел 19об (дата погашения – 1 июня 2021 года) по цене последней сделки подразумевает доходность в размере 585,06%, поэтому Алексей Ковалев, аналитик инвестиционной компании «Финам», не исключает того, что «эти выпуски могут быть реструктуризованы».

В качестве еще одного примера аномальной доходности можно привести облигации ЗАО «Балтийский берег», а именно выпуск БалтБерег1 (дата погашения – 22 декабря 2017 года), имеющий на текущий момент доходность, составляющую 25355,83% годовых.

Помимо кредитного риска значимым для частных инвесторов на российском рынке является риск ликвидности, который приводит к тому, что в отличие, к примеру, от рынка акций, и открытие и закрытие позиций на рынке облигаций занимает весьма продолжительное время. Если инвестор не готов приобретать облигации по лучшим ценам предложения, сформировавшимся на рынке, то он может потратить на приобретение облигаций от нескольких часов до нескольких дней, а в некоторых случаях – до нескольких недель.

Кроме того, инвестор должен понимать, что по облигационным выпускам, обращающимся на российском рынке, непосредственно перед выплатой купона предусмотрен обязательный период приостановки торгов (в среднем он составляет от 3 до 5 рабочих дней). В течение этого периода торги облигациями полностью останавливаются, и инвестор при всем своем желании не имеет возможности совершать с ними абсолютно никаких сделок (после выплаты купона торги облигациями возобновляются в обычном режиме). Проще говоря, эффект низкой ликвидности отечественного облигационного рынка дополнительно «усугубляется» еще и периодической приостановкой торгов по облигациям.

Остальные риски, связанные с инвестированием в облигации, с учетом текущего уровня развития национального рынка, на котором преобладают достаточно простые по своей структуре облигационные выпуски, а предполагаемый период инвестирования крайне редко превышает 3 года, могут быть весьма «неприятны» для владельцев облигаций, однако их сложно назвать для них критическими.

Например, риск, связанный с колл-опционами, является довольно экзотическим для отечественного рынка, так как сами такие опционы применяются эмитентами крайне редко. Риск, связанный с реинвестициями, в значительной мере нивелируется за счет относительно небольшого периода владения инвестиционным портфелем, а риск, связанный с процентными ставками, может быть значительно снижен за счет работы с краткосрочными облигациями.