Прочь от биржи: компании всё чаще выбирают частный капитал

Организованные публичные рынки переживают глубокий кризис. Компании всё чаще выбирают вместо биржи частные капиталы и альтернативные инструменты для инвестирования средств. Почему так происходит?

Крупный бизнес вытесняет малый

На середину 2020 года в США насчитывалось около 3600 публичных компаний (тех, кто имеет листинг на бирже). Это, как минимум в 2 раза меньше, чем в 1996 году. И на 30% меньше, чем было в 1976 году. Свыше 90% исчезнувших компаний были компаниями малой и микрокапитализации. Таким образом, компании, которые сегодня торгуются на биржах, это, в среднем более крупные компании с длинной историей (в среднем 19 лет). Если раньше основатели компании ставили целью IPO, то сегодня они всё чаще ищут выход в M&A (слияния и поглощения).

Если в 1976 году капитализация рынков (в ценах 2019 года) составляла $3,3 трлн, то по итогам 2019 года – $37,7 трлн. Капитализация рынков по отношению к ВВП страны: 49% в 1976 году и 176% – в 2019 году. Если в 1976 году средняя капитализация компании была $686 млн, в 2019 году – $10,4 млрд.

Инновации и регулирование – главные враги бирж

Рынки стали более сложными, сложными стали и институты управления, а финансовые инновации привели к тому, что технологические затраты резко снизились. Всё это отталкивает крупных институциональных инвесторов, включая пенсионные фонды и эндаумент-фонды, от рынка. Ведь усложнение рынков, с одной стороны, и упрощение доступа на рынки, с другой, означает падение доходности. В то же время доходность в альтернативных инструментах всё ещё выше, чем в традиционных (акциях и облигациях).

«В начале 90-х годов доля облигаций и наличности в портфелях пенсионных фондов составляла 50%, сегодня – не более 25%. Доля акций была на уровне 42%. Доля альтернативных инструментов составляла около 8%, а сегодня – более 30%. Что касается эндаументов, то доля облигаций и наличных составляла 40%, сегодня – примерно 12%. Доля акций была на уровне 52%. А сегодня доля альтернативных инструментов составляет почти 50%», – Morgan Stanley

Основной актив сегодня – идея и человек

Аналитики Morgan Stanley отмечают, что молодому бизнесу сегодня для того, чтобы «завоевать мир», нужно куда меньше денег, чем раньше. Под нематериальными активами понимаются идеи, технологии, и люди, в конце концов. Ведь не зря Amazon, самая дорогая в мире компания (примерно $1,5 трлн), имеет активов всего на $70 млрд. Ещё сложнее подсчитать стоимость активов компаний, построенных на uber-технологиях. Сколько может стоить программный комплекс и несколько десятков ключевых сотрудников? А между тем, биржевая стоимость такой компании может измеряться сотнями миллиардов долларов.

Индустрия паевых инвестиционныхе фондов в США имеет под управлением примерно $8,4 трлн, включая $5,6 трлн, которые контролируют активные фонды и $2,8 трлн – индексные. При этом, активы выкупных фондов не превышают $1,4 трлн долл, объём активов венчурных фондов составляет менее $0,5 трлн. Таким образом, капитализация фондового рынка примерно в 27 раз превышает размер активов под управлением фондов для выкупа и более чем в 80 раз превышает размер венчурных фондов.

Эндаументы всё равно в проигрыше

Что касается эндаументов, то ситуация в этой индустрии далеко не однозначная. Дело в том, что с конца 70-х годов эти фонды стали отходить от акций и облигаций и инвестировать в альтернативные инструменты – недвижимость, хедж-фонды, в прямые частные инвестиции, а также в сырьё. Эта мода коснулась и пенсионных фондов, а также family offices. Вплоть до кризиса 2008 года ориентация на альтернативу позволила многим из этих фондов обгонять индекс S&P-500.

Эту моду связывают с именем Дэвида Свенсона, директора по инвестициям Йельского университета, пишут в своём исследовании аналитики Headwater Investment Consulting. В период, когда он руководил эндаументом Йельского университета, доходность его в среднем в год составляла 16,3%. Низкую доходность фондов в течение последнего десятилетия связывают с неудачными ставками на хедж-фонды и сырьё.

Какие прогнозы на 2020-2030 годы?

Кризис 2008 года радикально изменил аппетиты собственников – в течение последнего десятилетия они привлекали в 2 раза больше денег с частных рынков, чем с публичных. К этому собственников невольно подталкивало законодательство и регулирование. Особенно ситуация обострилась после кризиса 2008 года, когда регуляторы стали «закручивать гайки», а значит стоимость IPO существенно выросла.

В Morgan Stanley не дают прогнозов относительно наступившего десятилетия, однако, можно однозначно говорить, что цикл регуляторного ужесточения ещё не закончен. Кроме того, рынки в последние годы показали завышенные доходности – отношение капитализации к доходам компаний (P/E) нередко превышает 100 и даже 150, особенно для бумаг FANMAG. Всё это говорит в пользу альтернативных инструментов, а значит мы увидим не только дальнейший спрос на частный, а не публичный капитал, а также бегство уже публичных компаний от бирж.