Владимир Брагин: «Адаптивность экономики нельзя недооценивать»

На что ориентироваться частным инвесторам с учетом мировых экономических трендов, порталу Finversia.ru рассказал Владимир Брагин, директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК «Альфа-Капитал».

- Владимир, председатель правления Московской биржи Юрий Денисов практически все свои выступления на разных мероприятиях в последние месяцы начинает со слов о том, что «над российским фондовым рынком ярко светит солнце». Вы согласны?

- Действительно, 2019 год был очень успешным для инвесторов. Достаточно посмотреть, как вырос российский рынок акций: с учетом дивидендов – более 35% за год. Но росли также и облигации, и золото, и американские ценные бумаги – практически все активы, что сильно контрастирует с 2018 годом, когда только 5% активов закрыли год «в плюсе». При этом в конце 2018 года мы видели все предпосылки для роста и давали соответствующие оптимистичные прогнозы по рынку акций, облигаций. В итоге рынок существенно превзошел даже самые позитивные ожидания.

- О результатах этого года сейчас довольно много данных в информационном пространстве. Расскажите, как складывается ситуация сейчас, чего ждать в наступающем, 2020-м, продолжится ли рост?

- Первое, о чем стоит помнить, – нельзя ориентироваться на результаты прошлого года. Все дисклеймеры инвестиционных компаний говорят о том, что состоявшиеся результаты не являются показателем будущей доходности. И это не пустые слова. Мы ожидаем спокойный, но более сдержанный год. В частности, доходностей, аналогичных этому году (а по нашим фондам акций и облигаций это двузначные цифры), в 2020 году ожидать не стоит. Например, по рублевым облигациям мы ожидаем 7–8% против 11–14% в этом году. Сейчас на рынке ОФЗ мы находимся близко к историческим минимумам по доходности, и если она продолжит снижаться вслед за замедлением инфляции, то это, с одной стороны, принесет дополнительный доход держателям бондов, с другой – через год ожидания будут еще ниже. Поэтому если хотите быть в рублевых облигациях, надо торопиться: возможно, что через год заходить будет обидно.

- А что с валютными облигациями?

- Думаю, что на сегодня долларовые еврооблигации – это хороший вариант для клиентов, которых интересует консервативная долларовая доходность. Сейчас мы ориентируем их на доходности 4–6% годовых при разумном уровне риска портфеля. Причем заходить в этот актив через ПИФы можно даже с совсем небольшим капиталом.

К тому же на рынках еврооблигаций практически каждый год возникают новые интересные истории: можно лавировать между странами, эмитентами, покупая просевшие, и зарабатывать на восстановлении. Это ровно то, что мы делали в 2018 году. Тогда практически все рынки так или иначе проседали, но в разное время, что позволяло зарабатывать за счет активного управления.

В итоге нашему фонду «Альфа-Капитал Еврооблигации» удалось завершить год в плюсе при общей глубокой просадке рынка.

В нынешней ситуации мы также смотрим на просевшие бумаги, в том числе на те, которые находились вне нашей стратегии. Например, покупали подешевевшие бумаги Аргентины, которые мы раньше очень не любили в силу их дефолтной истории и кредитных рисков. Но когда они просели в два раза по цене, то сразу стали интересными. Даже в случае реструктуризации ожидаемая доходность по ним – в районе 50%, и при небольшой доле в портфеле такая позиция может заметно улучшить общий результат.

Но я хочу особо подчеркнуть, что такие истории разумно реализовывать в рамках крупных фондов, которыми управляют УК. На индивидуальный портфель такие активы лучше не брать, поскольку вопрос управления рисками при соответствующих стратегиях требует определенной оперативности, которой у частных клиентов чаще всего нет, и можно попросту пропустить ключевое событие и «окно возможностей» для того, чтобы на него отреагировать.

Сейчас мы смотрим на Чили, где есть явный тренд на смену макроэкономической парадигмы. Основополагающие принципы макроэкономической политики в этой стране, несмотря на смену правительств, долгое время сохранялись: никакого долга, никакого дефицита. Хорошая экономика, очень консервативная. Но в последнее время ситуация меняется: долг растет, появился дефицит бюджета, и все выглядит уже совсем не «по-пиночетовски». И если раньше Чили была очень низкодоходной страной, то в ближайшей перспективе может войти в перечень рынков, интересных для инвестирования.

Что касается еврооблигаций в евро, наша стратегия доверительного управления позволила хорошо заработать в 2019 году. При этом есть понимание, что устойчиво показывать хорошие результаты в течение долгого времени здесь невозможно в силу рыночных условий: нужно либо умерить свои ожидания, либо идти в высокорисковые инструменты, что не всегда разумно.

Впрочем, независимо от того, к какой валюте привязаны бумаги, ситуация в целом стала гораздо интереснее: стало труднее искать те инструменты, которые дают хорошую доходность. Если год назад на долговом рынке можно было купить хоть что-нибудь и наблюдать рост, то сейчас такой номер не пройдет: рынок входит в инерционную фазу.

- Вы упомянули о высокорисковых бумагах. Сейчас этот сегмент увеличивается в объемах. Государство, в частности, поддерживает выход на долговой рынок субъектов малого и среднего бизнеса. Как вы относитесь к высокодоходным облигациям?

- Мы, безусловно, обращаем внимание на отдельных эмитентов. И кое-что даже покупаем. Но для более интенсивного развития этого сегмента необходимо решить два ключевых вопроса: обеспечить максимальную открытость информации по таким эмитентам и определить меры на случай их дефолта.

Качество информации о эмитентах – очень актуальный вопрос. Для того чтобы что-то купить, нам надо понимать, что у компании происходит, какие риски. Основная проблема в таких историях – это не сами риски, а сложность с тем, чтобы их просчитать. Понятный риск – это гораздо лучше, чем неопределенность. Но зачастую, когда мы встречаем привлекательного на первый взгляд эмитента, мы довольно долго не можем добиться от него достаточной прозрачности. И второе – нам нужно понимать, что мы будем делать в случае дефолта подобной бумаги. Здесь опять же вопрос не убытков или их компенсации, а именно защиты прав держателей облигаций.

- А что по рынку акций?

- Начнем с российского. Если смотреть по мультипликаторам, то все выглядит отлично. Бурный рост, который был в этом году, никак не перегрел рынок. Очень важно, что на рынок акций начали выходить российские розничные инвесторы, а это более стабильный спрос, чем от нерезидентов.

Что смущает? Российский рынок акций – это в первую очередь рынок крупных компаний, прежде всего нефтегазовых и металлургических. Во время кризиса 2014–2015 годов, который сопровождался девальвацией рубля и падением ВВП на 2,5%, не произошло явления, характерного для такого процесса, – роста безработицы. То есть кризис пошел по необычному пути, новое равновесие на рынке труда было достигнуто за счет резкого (на 10%) сокращения реальных заработных плат и еще большего их снижения в долларовом выражении.

Так как рублевые цены на продукцию крупных сырьевых и металлургических компаний либо выросли, либо очень быстро восстановились (благодаря девальвации рубля), а зарплаты в рублях увеличились в среднем на 5%, прибыль компаний существенно выросла. Маятник распределения между прибылью компаний и зарплатой работников резко качнулся в пользу компаний.

Если мы посмотрим на динамику финансовых результатов всех крупных компаний, которые торгуются на МосБирже, то они росли гораздо быстрее, чем все индексы, в том числе IMOEX. Это и есть причина того, почему при таком росте индексов мы не видим ни существенного ухудшения мультипликаторов, ни даже снижения дивидендной доходности.

Заметьте, что рост рынка акций и потребительский спрос – вещи тесно взаимосвязанные. Связь идет через то, как распределяется добавленная стоимость в экономике. А это также влияет и на макроэкономические риски и прогнозы.

Если мы вспомним конец 2013 – начало 2014 года, то тогда были высокие цены на нефть – около $100 за баррель, низкий уровень безработицы, а экономика не росла. Почему? Дело в том, что в 2012 году государство сделало ряд шагов, заставивших частный бизнес больше денег отдавать на зарплаты, и на инвестиции оставалось мало.

В 2014 году этот маятник ушел в другую сторону. Высокая прибыль – маленькие зарплаты. При этом средний и малый бизнес, которому пришлось особенно сложно, не спешил закрываться, и сформировалась очень насыщенная конкурентная среда. Обычно кризис сопровождается волной банкротств, но в то же время высвобождаются ресурсы, место на рынке, и запускается цикл роста. В данном случае этого не произошло, что и не сформировало условий для восстановительного роста экономики.

В преддверии 2021 года идут разговоры о необходимости стимулирования потребительского спроса. Реально можно повысить спрос только одним способом – мотивировать крупные компании «делиться» не только с акционерами, выплачивая дивиденды, но и с работниками, повышая заработные платы. Это будет наиболее эффективный способ для стимулирования розничных продаж. Без этого даже стимулирование кредитования будет работать слабо и недолго – ввиду уже далеко не низкой долговой нагрузки.

Но при этом неизбежно финансовые результаты компаний начнут ухудшаться, и на этом фоне российскому рынку акций расти будет несколько сложнее. Поэтому я закладываю более умеренные, чем в прошлом году, прогнозы – на уровне 15% роста.

Не стоит забывать и о коренных причинах медленного роста российской экономики. Ключевая из них – демографическая яма, в которую сейчас попала наша страна. Численность трудоспособного населения за последние 12 месяцев сократилась почти на 1%, и тенденция продолжится. У нас также практически исчерпан потенциал эффекта урбанизации, за счет которого растут экономики Китая или Индии. А показатели производительности труда у нас растут на уровне среднемировых темпов – 1–2% в год. Я считаю, что при этих обстоятельствах объективно потолок устойчивого роста ВВП в нашей стране – 2%.

Поэтому я позитивно оцениваю текущую макроэкономическую политику. Если сравнить ее с другими развивающимися странами, то ситуация в России на порядок лучше, и инвесторы это замечают. Например, в 2019 году CDS (кредитный дефолтный своп) России впервые в истории опустился ниже мексиканского, а ведь до этого Мексика считалась более качественной экономикой с точки зрения кредитных метрик.

Вероятность кризиса по России в следующем году я оцениваю как низкую, но при этом доходности активов оцениваю консервативнее. В акциях, особенно крупных компаний, маятник распределения между прибылью компаний и зарплатой работников начал движение в сторону зарплат, что некоторые инвесторы воспринимают негативно.

- Какова ситуация с иностранными акциями?

- Здесь для управляющих активами интересны в основном развитые рынки – конечно, американский рынок акций, а также отдельные имена из Азии и Европы.

На следующий год прогноз по рынку акций США сдержанный, порядка 6%, что чуть ниже исторических средних величин. По своим мультипликатором американский рынок сейчас не выглядит недооцененным, как раньше. Также меня смущает одна тенденция последних лет. Если мы посмотрим на индекс S&P 500, где в топ-списке представлены в основном глобальные компании, то там все замечательно. Но если мы посмотрим на индекс Russell 2000, в котором компании малой и средней капитализации, то его динамика гораздо слабее. За последние три года этот индекс очень сильно отстал от S&P 500, хотя исторически они шли вместе.

Это связано с тем, что тот самый маятник соотношения зарплат с прибылью на локальном рынке США сейчас идет как раз в сторону зарплат, поэтому для местных компаний ситуация с прибылью начинает ухудшаться. И это может быть источником ухудшения финансовых показателей компаний.

Ускорение роста ВВП маловероятно, замечу, что там тот же 1-2%-ный рост производительности труда и крайне низкая безработица. Поэтому попытки стимулирования экономического роста если и будут предприниматься, то окажут кратковременное влияние.

Тем не менее риски рецессии в США невысоки. Заработные платы растут, долговая нагрузка домохозяйств низка – расходы на обслуживание долга находятся на исторических минимумах. Таким образом, есть предпосылки для начала потребительского цикла, который обеспечит рост экономики в целом за счет роста потребительских расходов даже при стагнации в других сегментах.

Поэтому можно прогнозировать на 2020 год небольшой рост американской экономики, но с одновременным ухудшением положения американских компаний, которым придется конкурировать за рабочую силу. Но в любом случае, потребительский цикл находится в самом начале, поэтому в ближайшее время экономике США никакие потрясения не грозят, и в рецессию она не сорвется.

- Как будет развиваться ситуация в Европе и как она будет влиять на риски по соответствующим активам?

- С европейской экономикой ситуация сложнее. Если мы возьмем топ-3 экономик – Германию, Францию и Италию, то сейчас тот маятник, о котором мы все время говорим, находится в крайнем положении, когда потребителям достается большая доля добавленной стоимости и очень мало остается у компаний. При этом долговая нагрузка домохозяйств во Франции и Италии (а это вторая и третья европейские экономики) уже находится на исторических максимумах. То есть даже если выделить населению еще какие-то деньги, то они пойдут на погашение долгов, а не на рост потребительского спроса. Поэтому разгон этих экономик становится очень сложным делом.

В Германии еще есть возможность запустить рост потребления за счет кредитования, так как там долги домохозяйств находятся на очень низких отметках. Но надо понимать, что там уже достаточно давно большая часть добавленной стоимости уходит на оплату труда, поэтому потенциал стимулирования потребительского спроса практически исчерпан.

И у Европейского центрального банка уже не так много рычагов для влияния на ситуацию. Ставки и так уже низкие. Единственный вариант – залить в систему еще больше ликвидности.

- А как на рынках могут отразиться Brexit, торговые войны?

- На мой взгляд, влияние Brexit сильно переоценивается – макроэкономики в этой истории мало. Представьте, что есть британская компания, которая имеет цепочку по всей Европе. И что, после выхода из ЕС она перестанет работать? Это смешно. Да, необходимо будет выстроить новые схемы взаимодействия, но такого, чтобы все связи вдруг разорвались, не будет. Также считаю, что очень много «хайпа» и в теме торговых войн США и Китая: новостной фон вокруг этой истории не соответствует их реальным последствиям. Мы с коллегами подсчитали, что даже полный разрыв торговых отношений окажет влияние на глобальный ВВП в размере 0,1%, это уровень статистической погрешности. Для сравнения, МВФ за последний год пересмотрел прогноз роста мировой экономики на 0,7%. Но даже 0,1% – очень маловероятный сценарий. Китайские компании все равно будут находить пути для поставки своей продукции в США – через третьи страны, транснациональных посредников и пр. Адаптивность экономики нельзя недооценивать.  

- Какие ваши прогнозы на будущий год?

- Рынок нефти останется сбалансированным. Участники ОПЕК+ очень хорошо научились реагировать на различные внешние изменения. В 2019 году колебания цен на нефть были значительно меньше, чем в прежние годы, и мы ожидаем спокойного 2020 года.

Благодаря бюджетному правилу сейчас рубль практически не зависит от цен на нефть. Для нашей национальной валюты важнее то, что связано с санкциями: в основном изменения курса рубля происходили в моменты санкционных событий. Мы полагаем, что в 2020 году рубль будет скорее укрепляться.

Если говорить о долгосрочных инвестициях, то на следующий год я отдаю предпочтение российским акциям. Можно также иметь небольшую долю рублевых облигаций, но, как я и говорил, потенциал доходности у всех этих инструментов уже далеко не такой, как был год назад.

В долларовом сегменте сейчас все сложно с консервативной доходностью, прогнозы по рынку еврооблигаций консервативные, но зато есть интересные идеи и стратегии на рынке акций.