Сергей Романчук: Волшебная палочка ЦБ

Как бюджетное правило обваливает рубль.

Итак, рубль продолжает падать: теперь уже в одиночестве, да и в отсутствии каких-то значимых специфически российских новостей.

Это подтверждает гипотезу, что главный краткосрочный фактор формирования курса рубля сейчас - покупка валюты со стороны ЦБ для Минфина в рамках исполнения бюджетного правила. Вчера в интервью Дождю я предположил, что Банк России вернулся на рынок слишком поспешно, и похоже оказался прав.

Существует убеждение, что лучшим стабилизатором валютного курса является дисциплина в следовании четким правилам и поэтому ЦБ должен выходить на рынок невзирая на то, что происходит курсом валюты. Если правила рационально обоснованы, то, казалось бы, никаких проблем возникнуть не должно.

Однако это убеждение оторвано от жизни: дело в том, что правила делаются ради реализации некоторой задачи, идеи, и, так как они специально делаются простыми, для того, чтобы им было возможно следовать чисто технически, то в некоторой жизненной ситуации они начинают работать против самой цели, для которой они вводились. Для того, чтобы понять, надо ли отойти от правила или нет - надо смотреть способствует ли правило реализации идеи или же нет.

В случае бюджетного правила надо вернуться к его смыслу, для чего оно было введено и какой цели должно служить. Это правило призвано ослабить негативное влияние волатильности нефтяных цен на российскую экономику: Минфин скупает излишки предложения валюты ввиду положительного торгового баланса, возникающие из-за колебаний цен на нефть, тем самым снижая зависимость курса рубля от цен на нефть, не давая ему излишне укрепляться, а так же возвращая рублевую ликвидность, которая уходит в Минфин при профицитном бюджете. Оно заставляет “жить по средствам”, производя планирование бюджета исходя не их текущей цены на нефть, а некоторой “безопасной”, более низкой, формируя резервы на случай ее падения, что позволяет проводить контрцикличную политику и смягчать внешние шоки.

Идея неплохая, но она зависит от деталей реализации. Каковы же детали?!

Во-первых, это привязка к некоторой конкретной цене на нефть - в нашем случае это 40 долларов за баррель. Это произвольная величина, определяемая “экспертно”. Например, можно было бы не повышать налоги, а допустить меньший профицит бюджета, если пересчитать его статьи исходя из 50 долларов за баррель.

Во-вторых: в качестве операционного интервала для расчета выбирается некоторый период: в нашем случае один месяц. Рассчитывается сумма рублей, на которую нужно купить в течении месяца и равномерно распределяется на каждый день, с целью УМЕНЬШИТЬ ВЛИЯНИЕ НА КУРС. Зачем это делается?! Почему бы не купить всю сумму в один день, ведь с точки зрения макроэкономики нет разницы: баланс все равно сойдется и курс не должен зависеть от выбора конкретной торговой стратегии для покупки валюты. Реальность же такова, что влияние на курс конечно же будет разным. Если бы ЦБ попытался выкупить весь месячный объем за один день, то он обрушил бы курс рубля, так как в конкретный день не нашлось бы достаточного количества продавцов валюты (экспортеров, у которых он в принципе и должен покупать). Нет на рынке столько спекулянтов, чтобы продать их Минфину и ждать экспортную выручку. Рынок устроен так, что цена на нем зависит не только от конкретных потоков конечных клиентов, но и от динамики курса. Если продавцы знают, что на рынке будет крупная покупка, то они предпочтут подождать и продать подороже. Если курс рубля постоянно падает, то возникает риск того, что вместо желания его купить на рынок могут прийти другие игроки с целью его продать (например, население).

Именно это и происходит сейчас - так как ЦБ стеснен конкретным операционным временным интервалом, в течении которого он обязан выкупить доллары на фиксированную сумму рублей, то чем больше он воздерживается от того чтобы покупать валюту, тем больше он должен будет купить потом, до конца периода. Справедливо сочтя на фоне объявления новых санкций против РФ и падения турецкой лиры что предусмотренная расчетом сумма сильно двинет курс, Банк России не выходил несколько дней на рынок, однако чем больше бы он ждал, тем больший бы удар по курсу он нанес бы в конце установленного срока, сконцентрировав необходимый объем в меньший период времени.

Выход из ситуации заключается в том, чтобы вспомнить о том, для чего и как должно служить бюджетное правило: оно должно снижать колебания на валютном рынке, помогая рынку выкупить излишки валюты, чтобы уменьшить влияние на курс. Если продавцов нет в силу волатильности капитального счета или того что экспортеры временно придерживают валюту - то не надо насиловать реальность и вполне допустимо выйти за пределы формально и произвольно установленного месячного периода и подождать момента, когда предложение валюты превысит естественный спрос.

Действия же государственный властей сейчас выглядят таким образом, что они как будто специально девальвируют курс, что может создать проблемы и для ДКП, повлияв на инфляционные ожидания населения и компаний. Цены на рынке могут значительное время держаться далеко от фундаментально обусловленных значений и сама их динамика может быть причиной изменения поведения участников, а значит и фундаментальных условий. Нет никакой необходимости натягивать сову на глобус, если, не отказываясь от бюджетного правила, отказаться от жесткой схемы его реализации.