Поражение ястребом. Пауэлл раскрыл новые грани логики ФРС

На заседании 1-2 ноября ФРС в четвертый раз подряд повысила процентную ставку по федеральным фондам сразу на 75 б.п. до 3,75-4%, достигнув максимума с 2008 г., решение было принято единогласно. Оно было полностью ожидаемо рынком, при этом рынок надеялся услышать сигнал о возможном замедлении темпов повышения ставки в будущем – и это подтвердилось, но лишь отчасти.

Релиз первоначально был воспринят рынком весьма позитивно – в нем увидели подтверждение надежд на замедление темпов повышения ставки на ближайшем, декабрьском заседании. Однако затем пресс-конференция Дж. Пауэлла раскрыла новые грани логики ФРС, и за «голубем» обозначился «ястреб».

Пауэлл подтвердил, что приходит время подумать о замедлении темпов повышения ставки – и это может быть сделано уже на следующем, декабрьском, заседании. Однако при этом о паузе в повышении ставок думать рано, и конечный уровень ставок может потребоваться более высоким, чем считалось ранее.

Пресс-конференция резко развернула вниз настроения рынков – по итогам торгов основные фондовые индексы США упали на 1,5-3,4% (наиболее сильно упал высокотехнологичный Nasdaq), доходность 2-летних UST, наиболее приближенная к ожиданиям по ставке ФРС, поднялась с 4,6% до 4,9%, а индекс доллара DXY по итогам дня прибавил 0,56%. Рынок фьючерсов увеличил с 44% до 59% оценку вероятности повышения ставки ФРС на 50 б.п. в декабре (т.е. до 4,25-4,5%), но с большей вероятностью ожидает теперь ставку выше 5% в течение 2023 г. В этом случае риски рецессии в американской экономики возрастут. На наш взгляд, все же главным месседжем ФРС вчера был переход к более зависимому от данных подходу, поэтому избыточное ужесточение ДКП не предопределено.

Между тем, рынок вчера не обратил особого внимания на важное сообщение Минфина США – ведомство заявило в среду, что продолжит оценивать возможность реализации программы по выкупу с рынка некоторых казначейских облигаций, что частично направлено на повышение рыночной ликвидности. На наш взгляд, признание такой проблемы может ограничить ФРС в возможностях осуществления жестких планов по количественному ужесточению (сокращению баланса).

В релизе ФРС описание экономической ситуации мало отличается от сентябрьского – отмечается, что последние показатели указывают на сдержанный рост потребления и производства. Прирост рабочих мест в последние месяцы был устойчивым, а уровень безработицы оставался низким. Инфляция остается повышенной, отражая дисбаланс спроса и предложения, связанный с пандемией, более высокими ценами на продукты питания и энергоносители и более широким ценовым давлением. Военный конфликт на Украине и связанные с ним события создают дополнительное повышательное давление на инфляцию и негативно сказываются на мировой экономической активности. ФРС чрезвычайно внимательна к инфляционным рискам.

Но ключевое отличие – в сигнале критериев, на основании которых ФРС будет предпринимать дальнейшие действия. Комитет по открытым рынкам предполагает, что продолжающееся повышение ставки будет целесообразным для достижения такого уровня рестриктивной денежно-кредитной политики, который будет достаточен, чтобы вернуть инфляцию к 2% с течением времени. Впервые с начала цикла повышения ставки в марте, ФРС говорит, что, принимая решения относительно будущих темпов подъема целевого диапазона ставки, будет учитывать кумулятивный эффект (уже произошедшего) ужесточения денежно-кредитной политики, временные лаги, с которыми изменения ставки влияют на экономическую активность и инфляцию, а также изменения в экономике и финансовой сфере. Как и ранее, подтверждено, что ФРС продолжит сокращение объема активов (гособлигаций и ипотечных бумаг) на своем балансе согласно объявленному в мае плану (с сентября – суммарно $95 млрд в месяц).

Релиз первоначально был воспринят рынком весьма позитивно – в нем увидели подтверждение надежд на замедление темпов повышения ставки на ближайшем, декабрьском заседании хотя бы до 50 б.п. Однако затем пресс-конференция Дж. Пауэлла раскрыла новые грани логики ФРС, и за «голубем» обозначился «ястреб». Он подтвердил, что приходит время подумать о замедлении темпов повышения ставки – и это может быть сделано уже на следующем, декабрьском, заседании. Однако при этом о паузе в повышении ставок думать рано, и конечный уровень ставок может потребоваться более высоким, чем считалось ранее. Пресс-конференция резко развернула вниз настроения рынков – по итогам торгов основные фондовые индексы США упали на 1,5-3,4% (наиболее сильно упал высокотехнологичный Nasdaq), доходность 2-летних UST, наиболее приближенная к ожиданиям по ставке ФРС, поднялась с 4,6% до 4,9%, а индекс доллара DXY по итогам дня прибавил 0,56%. Рынок фьючерсов повысил с 44% до 59% оценку вероятности повышения ставки ФРС на 50 б.п. в декабре (т.е. до 4,25-4,5%), но с большей вероятностью ожидает теперь ставку выше 5% в течение 2023 г. На наш взгляд, все же главным месседжем ФРС вчера было переход к более зависимому от данных подходу, поэтому избыточное ужесточение ДКП не предопределено. Между тем, рынок вчера не обратил особого внимания на важное сообщение Минфина США – ведомство заявило в среду, что продолжит оценивать возможность реализации программы по выкупу некоторых казначейских облигаций, что частично направлено на повышение рыночной ликвидности. На наш взгляд, признание такой проблемы может ограничить ФРС в возможностях осуществления жестких планов по количественному ужесточению (сокращению баланса).

Основные тезисы пресс-конференции Дж. Пауэлла:

1. Достижение ценовой стабильности остается абсолютным приоритетом. Возможности «мягкой посадки» экономики (т.е. снижения инфляции без перехода в рецессию) еще остаются, но окно этих возможностей сузилось.
2. Рост экономики США значительно замедлился по сравнению с прошлым годом. Реальный ВВП вырос на 2,6% в прошлом квартале, но не изменился с начала года. Последние показатели указывают на скромный рост расходов и производства в этом квартале. Рост потребительских расходов замедлился из-за более низкого реального располагаемого дохода и более жестких финансовых условий. Повышение процентных ставок и связанное с этим ужесточение финансовых условий привели к значительному снижению активности в жилищном секторе и в бизнес-инвестициях. Однако потребуется время, чтобы в полной мере ощутить влияние более жестких денежно-кредитных условий на экономику и особенно на инфляцию – поэтому в заявлении говорится, что ФРС будет учитывать кумулятивный эффект повышения ставки и временные лаги, с которыми оно действует.
3. Однако рынок труда остается несбалансированным – спрос все еще заметно превышает предложение. Уровень безработицы находится на минимуме за 50 лет, количество вакансий по-прежнему очень велико, а рост заработной платы держится на повышенном уровне. Пока долгосрочные инфляционные ожидания остаются хорошо заякоренными, но если не добиться уверенного снижения инфляции, она закрепится надолго на высоком уровне. Краткосрочные инфляционные ожидания повышены и это влияет на зарплатные ожидания. Пока ФРС не видит признаков спирали зарплаты-цены в текущих данных по инфляции, но хочет предотвратить эту угрозу до того, как она проявится.
4. (+) Подходит время переоценить темпы ужесточения ДКП. «Это может произойти как на следующем заседании, так и после него… Решение еще не принято». В то же время Пауэлл подтвердил, что на декабрьском заседании начнут обсуждать целесообразность замедления темпов повышения ставки.
5. (-) Но вопрос о том, когда замедлять темпы повышения ставки, гораздо менее важен, чем вопрос о том, насколько высокими в конечном счете они окажутся… и как долго сохранять рестриктивную денежно-кредитную политику. По мнению Пауэлла, очень преждевременно думать о приостановке повышения ставок. «Нам есть куда двигаться». Более того, Пауэлл считает, что поступающие данные с момента последнего встречи говорят о том, что терминальный уровень процентных ставок может быть выше, чем ожидалось ранее.
6. Пока Пауэлл не видит признаков чрезмерного ужесточения ДКП, но, если оно случится – ФРС может принять меры для поддержки экономики, сказал он. При этом недостаточное ужесточение, по словам Пауэлла, повышает риск закрепления высокой инфляции.