Брошка-снегирь – заморозка ставки?

18 декабря ЦБ РФ в третий раз сохранил ключевую ставку на уровне 4,25%, что было вполне ожидаемо рынком.

Однако существенным моментом стало изменение сигнала будущей ДКП – из заявления ушла фраза о намерении оценивать целесообразность дальнейшего снижения ставки на ближайших заседаниях и уже не утверждается о наличии пространства для этого. Вместо этого ЦБ перешел от мягкого сигнала к нейтральному – оценивать дальнейшее развитие ситуации и наличие потенциала дополнительного снижения ключевой ставки. О возможности такого изменения мы писали 14 декабря. Теперь Банк России «будет принимать решения по ключевой ставке с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, развития экономики на прогнозном горизонте, а также оценивая риски со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков». Изменилась оценка баланса проинфляционных и дезинфляционных рисков – теперь ЦБ полагает, что дезинфляционные риски в 2021 году уже не преобладают в той мере, как это было ранее, учитывая усиление краткосрочных проинфляционных факторов и риски их более продолжительного действия. По нашему мнению, вероятность дополнительного снижения ключевой ставки перед началом нормализации ДКП (перехода от мягкой политики к нейтральной, с диапазоном ключевой ставки 5-6%) заметно уменьшилась, хотя окончательно и не исчезла. При этом ЦБ по-прежнему полагает, что мягкая ДКП продолжит оказывать поддержку экономике в следующем году.

Главная причина ужесточения риторики – резкое ускорение инфляции со значительным превышением октябрьского прогноза ЦБ. По оценке на 14 декабря она достигла 4,7% в годовом выражении, и теперь ЦБ ожидает по итогам этого года 4,6-4,9% при прежнем прогнозе 3,9-4,2%. По мнению Э. Набиуллиной, годовая инфляция в России составит около 5% в 1Q21 и, если влияние разовых факторов относительно быстро сойдет на нет, она будет снижаться и вернется к 4% в середине следующего года. Официальный среднесрочный прогноз ЦБ по инфляции – 3,5–4,0% в 2021 году и вблизи 4% в дальнейшем – будет уточняться на следующем опорном заседании 12 февраля.

При этом Э. Набиуллина отметила, что само по себе ускорение текущей инфляции не должно быть значимым фактором для денежно-кредитной политики. Ускорение инфляции было вызвано краткосрочными триггерами – рост цен на отдельные продовольственные товары (связанный с ростом мировых продовольственных цен и ослаблением рубля), растянутый во времени перенос ослабления рубля в цены непродовольственных товаров (впервые Э. Набиуллина предположила, что переносится в цены не только осеннее снижение курса рубля, но и проявляется отложенный эффект изменения курса с весны, т.е. с начала пандемии), возросшие издержки бизнеса. Отклонение инфляции от октябрьского прогноза ЦБ составляет +0,7 п.п., из них, по предварительной оценке, 0,2 п.п. приходится на ускоренное удорожание сахара и подсолнечного масла, 0,3 п.п. – на рост экспортных цен зерна, оставшиеся же 0,2 п.п. ЦБ интерпретирует как дополнительное устойчивое инфляционное давление. Но есть признаки того, что проинфляционные тенденции могут стать более устойчивыми, на что указывает существенный рост инфляционных ожиданий населения и бизнеса. Глава ЦБ сделала вывод о том, что инфляционные ожидания населения остаются незаякоренными (не только в том смысле, что значительно превышают официальную инфляцию, но главное – высокочувствительны к краткосрочным и локальным факторам). Из-за этого при сильном росте цен на отдельные товары у людей возникают ожидания роста цен на широкий спектр товаров и услуг, что может приводить к ажиотажному потребительскому спросу и увеличению спроса на потребительское кредитование, особенно при мягких условиях доступа к кредитованию. Среди проинфляционных факторов со стороны предложения – намечающийся дефицит рабочей силы по ряду специальностей, временно сохраняющиеся затруднения в производственных и логистических цепочках, дополнительные затраты предприятий на соблюдение противоэпидемических норм. Все это может дополнительно подталкивать цены вверх, из-за чего разовые проинфляционные факторы могут оказывать более значительное и продолжительное повышательное влияние на цены.

С другой стороны, складывается впечатление, что ЦБ теперь более нейтрально оценивает влияние ухудшившейся эпидемиологической обстановки на экономическую активность и внутренний спрос (хотя, по словам Э Набиуллиной, взгляд на экономическую ситуацию существенно не изменился с октябрьского заседания). На октябрьском заседании говорилось, что ухудшение эпидемиологической ситуации в России и в мире усиливает среднесрочные дезинфляционные риски, что может потребовать более длительной и, возможно, более выраженной мягкой денежно-кредитной политики. Теперь, ожидая вероятную паузу в восстановлении экономики в IV квартале, ЦБ одновременно отмечает точечный характер ограничительных мер и адаптацию граждан и предприятий к новым условиям.

1. Денежно-кредитные условия остаются мягкими, что в сочетании с мерами поддержки правительства (льготная ипотека) приводит к росту кредитования по всем сегментам. Одновременно с решением по ставке, ЦБ опубликовал сообщение о том, что может рассмотреть вопрос об ужесточении макропруденциальных мер по ипотечным кредитам в случае дальнейшего ухудшения стандартов кредитования и (или) продолжительного ускоренного роста цен на недвижимость.
2. Экономика восстанавливается неоднородно по секторам – в отраслях производства и торговли товарами потребительского и инвестиционного спроса финансовые потоки превысили докоронавирусный уровень, но в отраслях, производящих товары промежуточного потребления и во многих отраслях сферы потребительских услуг финансовые потоки и деловая активность еще далеки от этого уровня.
3. В условиях закрытых границ на руках у населения в этом году остались более 1,5 трлн рублей, которые в прошлом граждане тратили на зарубежный туризм – часть этих средств могла пойти в сбережения, но часть – была потрачена в России, поддерживая внутренний спрос.

С учетом этого, а также более высоких, чем ожидалось, данных за III квартал ЦБ оценивает снижение ВВП в 2020 году около 4% или даже меньше (официальный октябрьский прогноз снижения 4-5%).

Вероятно, надежды на распространение вакцинации также способствует более оптимистичной тональности оценки ЦБ на будущий год. По мнению ЦБ, весной 2021 года ожидается устойчивое возобновление роста российской экономики по мере нормализации ситуации с заболеваемостью. Как отметила Э. Набиуллина, опыт лета – начала осени показывает, что по мере нормализации ситуации восстановление может пойти довольно быстро.

При этом на среднесрочную траекторию экономического роста значимое влияние будут оказывать динамика пандемии коронавируса в России и в мире, характер восстановления частного спроса в условиях возможного изменения поведения населения и бизнеса, а также предстоящая бюджетная консолидация. На повестке дня остаются различные геополитические риски, что может вызывать колебания финансовых рынков, воздействовать на курсовые ожидания и настроения, отражаться на динамике мировой и российской экономики.

На вопрос об отношении к недавно принятым мерам правительства по сдерживанию роста цен, Э. Набиуллина ответила, что прежде всего нужно принимать меры экономического характера (в частности, механизм сглаживания волатильности цен на некоторые группы товаров, где цены зависят от мировой конъюнктуры). Административные меры – в форме замораживания / регулирования цен – если и должны применяться, то в крайнем случае, после того, как исчерпаны экономические меры и лишь на очень короткий срок, чтобы не приводить к искажениям рыночных механизмов.

По мнению Э. Набиуллиной, с учетом неоднородности экономической динамики, сейчас сложно дать утвердительный ответ на вопрос, осталось ли еще пространство для снижения ставки. Если влияние разовых факторов будет быстро исчерпано и произойдет разворот в динамике инфляционных ожиданий, то не исключено, что могут быть основания для дополнительного движения вниз по ставке. Но такие основания могут и не сложиться. При этом политика ЦБ будет направлена на то, чтобы при любом развитии событий поддерживать инфляцию вблизи 4%.