Выход на замену

Хитом последнего года на финансовом рынке России стали так называемые замещающие облигации. В чем выгода данных ценных бумаг и какие есть подводные камни, связанные с их обращением и владением?

Дорога домой

Раньше крупнейшие российские компании выпускали так называемые еврооблигации. Те позволяли им привлекать деньги на зарубежных рынках под достаточно низкий процент. Бумаги выпускались в валюте (в долларах и евро – в первую очередь, а так же в фунтах).

Ряд российских инвесторов, которые желали их купить, обнаруживали, что для входа на рынок еврооблигаций достаточно высокий барьер.

2022 год, волна антироссийских санкций, все изменилось. Возникла и была реализована идея замещающих облигаций. Выпускаются они в России для замещения еврооблигаций. Покупать их можно за рубли. Доход по ним объявляется в иностранной валюте, но выплачивается рублями по курсу Банка России. Аналогично и с погашением.

Зато минимальный лот в 1 облигацию номиналом в $1000 доступен для мелкого инвестора. При длительном владении возникает налоговая льгота.

«Представители Минфина и Банка России высказываются о принятии законодательства, которое обяжет местных эмитентов еврооблигаций выпускать «замещающие» облигации для соблюдения прав локальных инвесторов. Утверждение подобного законопроекта позитивно скажется на развитии нового сегмента локального долгового рынка, увеличив его ликвидность и число эмитентов», – говорит финансовый консультант Юлия Попова.

Принятие подобного законопроекта позитивно скажется на развитии нового сегмента локального долгового рынка, увеличив его ликвидность и число эмитентов. После введения санкций обслуживание по евробондам стало проблематичным.

Преимущества родной земли

Валюта номинала и параметры замещающих облигаций (срок, частота выплат и т.п.) совпадают с упомянутыми ранее еврооблигациями, однако выпускаются в российской юрисдикции, а платежи осуществляются через Национальный расчётный депозитарий (АО «НРД») в рублевом эквиваленте по курсу на дату расчета.

«Таким образом, устраняются потенциальные риски блокировки средств как на стороне иностранного расчетного агента – Euroclear (которые сейчас реализовались на рынке), так и на стороне банка, осуществляющего перевод от нероссийской организации», – обращает внимание профессор РЭУ имени Г.В. Плеханова Наталия Проданова. Отечественные компании, которые получают основной доход от ведения бизнеса в стране, должны быть зарегистрированы в России. Об этом говорил президент России Владимир Путин в своем недавнем послании.

«За рубежом продолжают обращаться и еврооблигации крупнейших российских компаний, по которым сейчас большинство эмитентов, не попавших под санкции, разводят финансовые потоки, взаимодействуя с Euroclear и НРД. Попавшие же под санкции компании перечисляют средства на счета типа С (особый тип банковских счетов для нерезидентов РФ). Исходя из риторики президента, всех эмитентов призовут, а, возможно, и вынудят провести замещение. Таким образом, российские инвесторы не будут владеть иностранными активами, которые хранятся где-то в Европе. Вместо этого им передадут российские еврооблигации с теми же самыми характеристиками, но выпущенные по нормам российского права и свободно обращающиеся на Московской бирже», ­– говорит директор управления продаж и клиентского обслуживания ИК Fontvielle Руслан Спинка.

Кто и почем

Пока массовый выпуск замещающих облигаций не начался. Узок еще круг эмитентов. Прежде всего, выделим «Газпром». Газовый концерн уже вывел на рынок больше всех видов выпусков, причем в трех валютах (доллар, евро, фунты). Так же среди его выпусков наибольший выбор по сроку до погашения.

Так же среди эмитентов нефтяной гигант «Лукойл», горно-металлургическая компания «Металлоинвест», застройщик «ПИК», нефтесервисная компания «Борец Капитал», металлурги ММК («Магнитка»), «Совкомфлот».

Что касается доходностей, то они доходят до 9,5% в валюте. Это доходность полная, которая учитывает дисконт к номиналу и купон.

Особняком стоят два выпуска бессрочных (они же «вечные») облигаций «Газпрома» в евро и долларах. Данные бумаги бессрочны условно, так как эмитент может погасить их по номиналу (в 2026 году), правда, так как они торгуются с большим дисконтом (например, долларовая по 79% от номинала), то это вряд ли обидит.

Бессрочные бумаги можно рассматривать еще и как некоторую замену несуществующих привилегированных акций «Газпрома». Кстати, доходность по вечным бумагам выше, чем по тем, что имеют однозначный момент погашения.

Риски и приманки

Помню, как брал комментарии у жертв валютной ипотеки. Люди взяли кредиты в долларах и евро, а доходы были у них в рублях. Когда курс рубля рухнул с 30 до 60 рублей, то их платежи по договору остались теми же. Но так как платили должники рублями по курсу, то сумма родных рублей скакнула в те же два раза.

Здесь же падение рубля (если оно произойдет в будущем) сыграет на руку инвесторам. Правда, если курс ЦБ РФ останется честным.

На мой взгляд, очень настороженно надо относиться к бумагам компаний, которые имеют долг в валюте, а доходы получают в рублях. Правда, нужно учесть еще и долю валютного долга, его отношение к доходам.

Главный же плюс замещающих бумаг – их доходность, которая в несколько раз выше, чем у валютных депозитов. К другим плюсам я бы отнес доступность. Ну и относительную надежность при размещении крупного капитала. Это я о том, что малый вклад в банк система страхования вкладов защищает, а большой нет. И купить на десять миллионов рублей облигаций надежного эмитента гораздо спокойней, чем доверится мелкому банку.

Вывод: замещающие облигации останутся в обозримом будущем хитовым направлением для размещения средств частных инвесторов.

Мнения экспертов

Финансовый консультант, специалист по облигациям и еврооблигациям Юлия Попова:

Замещающие облигации являются новым инструментом долговых бумаг российских эмитентов, выпущенные для замены еврооблигации российских инвесторов, которые попали под санкции «недружественных» стран. Что же более выгодно – инвестировать под 5-6% в замещающие облигации в долларах или в рублевые под 8-9%? Рассматривая доходность к погашению необходимо принимать во внимание инфляцию. Инфляция в России на конец 2022 года составила 11,9%. Таким образом, если доходность облигации 9%, то реальная доходность составит минус 2,9%.

Инфляция в США на конец 2022 года составила 6,5%, реальная доходность замещающей облигации с доходностью к погашению в 6% будет минус 0,5%. Покупательная способность при покупке замещающей облигации снизится меньше, чем при покупке рублевой облигации. Также рубль может ослабнуть к доллару и другим валютам, так как существенное влияние оказывают динамика торгового баланса и геополитика. На вторичном рынке «замещающие» облигации «Газпрома» в долларах с доходность 6,0-8,15% годовых и сроком обращения от 1 до 14 лет выглядят привлекательно. Для сравнения, доходности «замещающих» бондов других крупных заемщиков («Лукойл», «Совкомфлот», ММК, «Металлоинвест»), дают доходность в диапазоне 5-6% годовых.

Директор инвестиционного департамента «Ингосстраха» Роман Семенихин:

Ключевая предпосылка, которая будет влиять на выбор валюты облигации, это степень оптимизма к рублю. Дело в том, что сейчас доходности по валютным облигациям очень близки к рублевым. Поэтому, первым делом нужно ответить себе на вопрос – верите ли вы в доллар/евро по 80-85 и выше или по 65-70 и ниже? Если вы за второй вариант, то дальше можно не читать. Если же за первый, то давайте разберемся вместе, какими инструментами можно дополнить свой инвестиционный портфель. Надежны ли замещенные облигации так же, как и рублевые инструменты? Ключевое отличие замещенных валютных облигаций от еврооблигаций в том, что они выпущены в российской инфраструктуре и учитываются в российских депозитариях. А это значит, что риски блокировки или проблем с выплатами купона и основного долга у российских инвесторов отсутствуют. В этом плане замещающие облигации ничем не отличаются от обычных рублевых. Валютный риск, который естественным образом несут замещенные облигации, в данном случае является ставкой инвестора на обесценение рубля. Может ли он реализоваться в негативную для инвестора сторону? По нашему мнению – маловероятно. Но в случае укрепления рубля на 5-7% (с 75 до 70) по итогам года инвестор окажется «в нуле», т.к. эта переоценка будем компенсирована купонным доходом. Если же ставка сработает, то к купону в 6-8% необходимо добавить туже валютную переоценку, которая позволить по облигациям заработать 15-20% за год. Доходности по бумагам находятся в диапазоне 7-9%. Например: выпуски в евро с погашением в ноябре 2023 года (RU000A105BL8), ноябре 2024 года (RU000A105C51) и феврале (2027); выпуски в долларах с погашением в феврале 2026 года (RU000A105RG4), июне 2027 года (RU000A105JH9) или августе 2037 года; выпуски в фунтах с погашением в апреле 2024 года (RU000A1059A6).

Если мы говорим про длинные бумаги, то сложно сказать, какой из валют отдать предпочтение. «Золотое правило» диверсификации в этом случае весьма актуально. Мой выбор: 70% на 30% в пользу доллара.

Особое место в иерархии замещенных облигаций занимают сейчас «вечные» облигации «Газпрома» в евро (RU000A105QX1) и в долларах (RU000A105QW3). Главная хитрость в наличии опциона call, т.е. эмитент может выкупить их в конце 2025 – начале 2026 года, а позже в дату окончания любого купонного периода. Будет ли «Газпром» это делать? Может быть, так как ставка купона по долларовым будет определяться в привязке к 5-летним американским госбумагам + 4.264%, а по евро – 5Y EUR Swap rate + 4.346%. Сложно предсказать ставки в 2026 году, но сейчас эти уровни выглядят откровенно высокими. Если эмитент сочтет этот долг дорогим и решит его выкупить, то доходность к оферте на текущий момент выше 15% годовых. Очень неплохой вариант, если пару лет вы готовы портфель не трогать.

Базовая кафедра финансового контроля, анализа и аудита Главного контрольного управления города Москвы РЭУ имени Г.В. Плеханова, профессор Наталья Проданова:

Подбор для собственного портфеля замещающей облигации необходимо осуществлять на той же основе, что и обычные российские облигации, учитывая рыночные риски (управляя дюрацией портфеля) и кредитные риски. В части выбора валюты стоит ориентироваться на прогноз аналитиков и Банка России в части изменения курса.

Поскольку ряд эмитентов готовится к выпуску новых эмиссий и существует мнение, что это может подорвать рынок. Однако при таких оценках следует учитывать, какие еще существуют выпуски на рынке со схожими параметрами и как это повлияет на спрос. С большой вероятностью эмитенты проводят такой анализ, и учитывает связанные с этим риски.

Генеральный директор компании «Инфорс Капитал» Анастасия Будкова:

Замещающие облигации – новый, но очень интересный инструмент. По сути это еврооблигации, которые «переехали» в РФ, следовательно, они имеют валютную доходность, но не имеют инфраструктурных рисков. Но какие же выбрать? Следует помнить, что ликвидность разнится от выпуска к выпуску, особенно это заметно при появлении новых выпусков. Очень часто имеет навес продавца из-за большого количества тех, кто купил со скидкой. Нужно учитывать этот момент. При выборе срока к погашению необходимо исходить из собственных предпочтений к риску. Чем больше срок, тем больше риск, а следовательно, выше доходность. Например, в облигациях «Газпрома» самая высокая доходность в самых дальних выпусках: «ГазпромКапитал» 3034/3037. Отдельная история – так называемые вечные облигации. Необходимо помнить, что такие выпуски имеют оферту call, то есть эмитент может погасить их в соответствие с офертой (это право, но не обязательство). У «Газпрома» это 2026 год (долларовый (Газпром Капитал БЗО26-1-Д, ISIN RU000A105QW3) и евровый Газпром (ГазпромКапитал БЗО26-1-Е, RU000A105QX1). Доходность по таким облигациям очень привлекательная, но там имеется большой навес продавцов. Есть еще длинные облигации с менее привлекательным купоном, но обычно они торгуются с дисконтом от номинала, что делает доходность к погашению достаточно интересной. Доходность у коротких облигаций со сроком погашения в 2024 риски ниже, но помним о льготе длительного владения, что делает их не такими привлекательными для инвестирования, на мой взгляд. Считаю рынок перспективным и интересным.

Директор управления продаж и клиентского обслуживания ИК Fontvielle Руслан Спинка:

Со стороны президента в рамках его выступления перед Федеральным собранием был дан очень четкий сигнал российским предпринимателям: пора уходить из офшоров и переходить в российскую юрисдикцию. Это означает, что с большой долей вероятности в ближайшее время ключевые российские компании, которые зарегистрированы за рубежом, такие как Ozon, Яндекс, X5 Retail Group, Тинькофф, VK и другие пройдут сложные юридические процессы и перерегистрируются. Это позволит инвесторам, которые держат еврооблигации за рубежом, вернуть ликвидность этому капиталу и снова получать все выплаты. Важной особенностью здесь является то, что это будет возможно только при владении ими через российского брокера. Таким образом, в своём выступлении Владимир Путин поднял тему инвестиций с позиций защиты инвесторов с российским паспортом, что весьма позитивно. Перспективы деятельности публичных компаний в стране тоже обозначены недвусмысленно: если есть ориентация на российский рынок, то и вся сопутствующая деятельность должна вестись в РФ. Соответственно, и ценные бумаги эмитентов должны обращаться на отечественных биржевых площадках с соответствующим доступом к ним через российские инвестиционные компании.

Директор Центра инвестиционных продуктов СберСтрахование жизни Владислав Воякин:

Замещающие облигации пришли на смену выпускам, торги по которым ранее проходили через Euroclear и Clearstream. При формировании финансового портфеля важно определить для себя горизонт инвестирования. На долговом рынке, как правило, при снижении ставок на рынках, длинные выпуски (со сроком погашения более 7-10 лет) подвержены ценовым колебаниям сильнее, чем короткие и среднесрочные выпуски. По показателю индикативной доходности можно рассмотреть, например, замещающие облигации в евро, где эмитентом выступает «Газпром Капитал». Доходность выпусков на сегодня в районе 8-9% годовых. Что до бессрочных облигаций, то они и привилегированные акции имеют разные юридический статус. Облигации – долговой инструмент, в то время как акции являются долевым инструментом. Инвестор может владеть бессрочными облигациями столько времени, сколько ему необходимо (если досрочный отзыв не предусмотрен проспектом эмиссии). Однако стоит учитывать, что бессрочные облигации сильнее подвержены ценовым колебаниям, нежели обычные срочные облигации.

Появление новых инструментов, новых эмитентов – позитивный шаг для российского фондового рынка. Такие нововведения предложат инвесторам новые возможности для диверсификации: не только по срокам и именам, но и по валютам. Это важно для грамотного формирования устойчивого инвестиционного портфеля.

Финансовый советник Данила Ладнюк:

Чтобы выбрать замещающую облигацию для своего портфеля, нужно учитывать, что ориентира только на текущую доходность недостаточно. Важно определить свой индивидуальный горизонт вложения средств. Из привлекающих внимание выпусков отмечу облигации «Газпрома» с доходностью 13% в долларах (Газпром Капитал, БЗО26-1-Д) и 15% в евро (Газпром Капитал, БЗО26-1-Е). Такая высокая доходность обусловлена отсутствием даты погашения, но бессрочные облигации являются более рискованными, что следует учитывать. Для консервативных инвесторов подойдут облигации с дальним сроком погашения. Несмотря на то, что замещающие облигации дают возможность получать выплаты по евробондам российских компаний в условиях санкций, они имеют и значительные недостатки. Первый заключается в том, что выплаты производятся в рублях, а значит, доходность может стать непредсказуемой в случае высокой волатильность курса. Второй недостаток – пока еще низкая ликвидность на вторичном рынке из-за ограниченного выбора бумаг и их высокой стоимости. Но возможна и обратная ситуация, если курс рубля ослабнет, из-за положительной валютной переоценки инвестор получит более высокую доходность. Подводя итог, можно сказать, что смириться с некоторыми недостатками вполне возможно, учитывая текущие ограничения на рынках.