Михаил Нуждов: Доступно и весело про начинку структурных нот

Инвестиции в рисковый долларовый долг в Азии.

Во вторник я писал про структурный продукт, который очень понравился мне дизайном. Произошло это по той причине, что, услышав основные параметры, я был уверен, что обязательно найдется какой-то скрытый кавеат, стоит только разобраться подробнее. Вместо этого я был вознагражден закулисным видом на простую, но симпатичную архитектуру, которая привела мои ожидания в баланс и объяснила, почему это возможно.

Еще раз расскажу условия: есть активно управляемый открытый mutual fund, инвестирующий в рисковый долларовый долг в Азии (средний кредитный рейтинг BB– и вплоть до B-) от крупного провайдера, с YTM (доходностью к погашению) почти 10%. Risky stuff. При этом дивиденды не распределяются, а реинвестируются, таким образом оставаясь в net asset value (NAV – стоимость чистых активов фонда). Назовем этот фонд ”BB Fund” (BBF).

Нота предлагает инвестировать в BBF с:

1) фиксированным сроком (полтора или два года);

2) полной защитой капитала (возврат 100% суммы инвестиций после истечения срока);

3) мультипликатором на апсайд по NAV (~105% если держишь полтора и ~123% если два года).

Вся эта структура гарантируется структурирующим банком – одним из глобальных гигантов с рейтингом А – по сути, именно его кредитный риск узловой для всей конструкции и единственный способ потерять деньги напрямую (не считая упущенных возможностей). Если в одном предложении и еще более человеческим языком, то это звучит примерно так:

«Давай ты на два года инвестируешь в рискованный портфель от известного менеджера, платящий большие дивиденды, а мы еще и умножим все твои возможные профиты на 123%; если же все пойдет плохо, управляющий будет терять деньги на торговле или будет много дефолтов, то мы вернем полную сумму инвестиций, если только не наступит финансовый Армагеддон. Но в таком случае тебя вряд ли кто-то осудит».

Разумеется, в голову сразу приходит вопрос Винни Дэниэла из киноадаптации The Big Short – “How are you f…ing us?”. И ответ на него совсем не такой очевидный, как кажется.

В 2019 Винни все еще думает над камбэком к тому подколу с рубашкой

***

Для примера предположим, что мы инвестируем в эту тему $10m на два года. Разумеется, банк не принимает на себя рисков по портфелю, иначе он был бы просто дураком и давно разорился. Значит, они как-то гарантируют себе наличие $10m в точке погашения, что легко достижимо, учитывая, что у ноты фиксированная протяженность. Классический способ иммунизации будущего обязательства – облигация с нулевым купоном; при существующих сегодня ставках, малорисковая облигация будет платить ~3% годовых. Несколько ударов по калькулятору говорят нам, что для $10m FV через два года с таким процентом сегодня банку нужно купить облигаций на ~$9.426m.

Но если деньги клиента (нас с вами) идут на покупку ничем не примечательного безкупонного скучного >A+ бонда, то как же обеспечивается экспоужер к портфелю высорисковых ценных бумаг, да еще и с мультипликатором?

Как в случае с большинством структурных продуктов, дело тут, конечно, в опционах – здесь имеется в виду европейский at-the-money CALL на NAV фонда с экспирацией на дату окончания срока ноты. Может, кто-то поправит, но, насколько известно Гонконгеру, опционы на взаимные фонды не являются стандартизированным контрактом и не обращаются на биржах, и в этом как раз value add банка. Среди владельцев долей в фонде (скорее всего, продали covered call, иначе уж очень рисково) нашелся кто-то, кто не верит в рост в ближайшие год-два, но хочет держать, одновременно улучшая свою ситуацию путем income generation через выписку коллов – вполне возможно, это сама фирма-менеджер конечного портфеля. Этот менеджер (спекулирую) пошел в банк, где те создали контракт по требованию, после чего сделали на его основе продукт для своих клиентов.

Как мы недавно упоминали, опцион – это тоже левередж, поэтому для синтетического $10m-экспоужера не нужны $10m. Структурщики банка рассказали, что европейский (так дешевле и логичнее, учитывая фиксированный срок) ATM колл на $10m базового актива обойдется примерно в 2% – то есть, в $200k (что, добавим, показывает немалый пессимизм того, кто с другой стороны, в отношении перспектив базового портфеля).

Собираем все кирпичики вместе:

· 22 марта 2019 года инвестор даёт банку 10 миллионов долларов;

· Банк за $9.426m покупает высоконадежный безкупонный бонд, который ровно через два года выплатит $10m;

· Банк от имени инвестора за ~$200k покупает ATM колл-опцион на $10m exposure к NAV BBF с экспирацией 22 марта 2021;

· Оставшиеся $10m – $9.426m – $0.2m = $374k идут на пряники детям, плюс, если контракт и в самом деле дело рук банковских инженеров, другая сторона тоже наверняка что-то заплатила.

Прошло два года. Посмотрим на сценарии развития ситуации, и, самое интересное для нас, доходность для инвестора:

· Ситуация А: NAV нашего фонда упал ниже изначальной отметки в USD 10. Опцион истекает out of the money и списывается. 22 марта 2021 погашается бонд и платит обещанные $10m, которые направляются инвестору. Инвестор формально ничего не потерял и его loss-averse натуре психологически комфортно, пусть и немного жаль. Банк букирует $374k прибыли на одном клиенте.

· Ситуация Б: Дефолтов было мало, торги без больших катастроф, и наш BBF против ожиданий вырос на 10% до USD 11 NAV per share. Колл исполняется и приносит $1m долларов. Этот один миллион апсайда банк умножает на 123% и платит инвестору вместе с принципалом. $1.23m/$10m = 12.3% возврата на инвестиции за двухлетний период. Банк платит $230k из кармана, что, учитывая изначальный fee в (как минимум) $374k оставляет его в хорошем плюсе за одну короткую сделку, особенно учитывая двухлетний оборот средств.

· Ситуация B: Менеджмент всех 150 трешовых азиатских компаний в портфеле BBF провел глубокую интроспекцию, съездил на випассану, очистился от зла и злоупотреблений, провел глубокий кост-каттинг, реформировал структуру долга в компании, увеличил продажи и развернул свои побитые бизнесом корабли. Ни один не ушел в дефолт, а у менеджера BBF выдались потрясающие два года, и его решаффлы только добавляли портфелю спекулятивной стоимости. В общем, BBF вырос на 20% до 12 USD. Опцион принес $2m, *123% = $2.46m + $10m принципала через бонд = $12.46m уходят инвестору. 2.46/10 = ~24.6% доходности за два года. Банку нужно выложить на стол $460k из кармана, тогда как мы «заплатили» ему два года назад только $374k. Формально он проиграл на сделке, но во-первых, эти $374k что-то зарабатывали, во-вторых, ему могли заплатить за структурирование на другой стороне, в-третьих – guess what – он может себе это позволить и с такими шансами был бы полным профаном, если бы не взял этот риск.

Что имеем в итоге? Умный инвестор не будет покупать этот продукт за $10m. Если он верит в перспективы азиатского долларового хай йилда и конкретно инвестирующего в них фонда BBF, он просто купит у банка голый опцион (возможно, заплатив ему тысяч 300 долларов вместе 200, чтобы у банка был интерес). Это будет cost-efficient инвестиция: в сценарии А она принесет убыток в 100% (300к); в сценарии Б возврат будет 1m – 300k = 700k/300k = 233%; сценарий В катапультнет прибыль в космос до 567% (1.7m/300k). Остальные $9.7m в это время тоже могут быть вложены с большей выдумкой и умением, чем долг сонной Британской Колумбии.

Такой подход кажется агрессивным и менее привлекателен для острожного инвестора, каких абсолютное большинство. Причина связанна с широко известным когнитивным искажением, которое называют mental accounting – подразделение денег на «карманы» и отсутствие комплексного взгляда на вещи. Поясню: мы все страдаем гораздо больше от одного потерянного на рынке доллара, чем радуемся одному приобретенному. Это называется loss aversion – боязнь потерь. С «голым» опционом у нас есть шанс потерять всю сумму инвестиции – неважно сколь малую по сравнению с общим масштабом – и у нас все сжимается от мысли, что этот карман (актив, стратегия) полностью опустеет (100% потерь!). Плюс, даже если у вас лично не сжимается, то обязательно сожмется у кого-нибудь из тех, перед кем вы отчитываетесь, если только вы не работаете в Axe Capital или не командуете собственным хедж-фондом.

В данном случае умный банк милосердно дает нам способ избежать этой дилеммы, компонуя рисковый продукт с почти безрисковым. Он говорит «этот продукт обладает полной защитой принципала» у вот у всех уже отлегло от сердца, в комнате повеселело, и радостные инвесторы говорят «рассказывайте», не отдавая себе отчет в том, что их, как детей, за ручку ведут мимо собственных когнитивных недостатков – ведь главное не наполнение отдельных карманов, а имеющаяся сумма в целом.

И именно способность дать людям тот продукт, который поставит галочки во все их ментальные квадратики, будучи при этом прозрачным и интересным всем сторонам – вот настоящее искусство тех, кого называют financial engineer.

Именно такие парни (и девушки) работают в Structuring

Профиль автора в соцсети: https://www.facebook.com/mike.nuzhdoff