Риск оправдан всё меньше

Облигации против акций: долговые инструменты начинают и выигрывают.

На рынке ценных бумаг, как, впрочем, и в любой другой области, существует свой набор стереотипов, который по самым разным причинам принимается на веру подавляющим большинством его участников.

Одним их таких «инвестиционных стереотипов» является утверждение о том, что доходность акций выше доходности облигаций, пусть и с некоторыми оговорками. Еще в 1924 году один из первых «инвестиционных гуру» Эдгар Лоуренс Смит заявил о том, что «фондовый рынок и, прежде всего, рынок акций, значительно превосходит по доходности все прочие варианты инвестиций».

Однако факты свидетельствуют о том, что облигации зачастую переигрывают акции по доходности, причем это случается не только в «плохие годы» для рынка акций, но и справедливо в более в долгосрочном периоде, по крайне мере, по сравнению с пассивным инвестированием.

За счет чего зарабатывают инвесторы в акции и облигации?

Перед сравнением доходности акций и облигаций на российском фондовом рынке необходимо кратко упомянуть о том, за счет чего частные и институциональные инвесторы зарабатывают на этих финансовых инструментах.

При пассивном инвестировании доходы по акциям формируются из двух составляющих: изменения рыночных котировок акций и дивидендных выплат, причем в отличие от развитых, на развивающихся фондовых рынках, к которым относится и российский, особенно высоко значение первой составляющей.

Доходы по облигациям также можно разделить на две «компоненты»: купонные доходы и изменение рыночных цен облигаций, однако в отличие от акций львиную долю доходности облигаций обеспечивают именно периодические купонные платежи (специфической особенностью российского рынка облигаций является практически полное отсутствие дисконтных облигаций).

Разная структура доходов по акциям и облигациям приводит к тому, что инвесторы, работающие с этими финансовыми инструментами, исходят из совершенно разной инвестиционной логики. В частности, инвесторы в акции фактически рассчитывают на кардинальную переоценку (естественно – в большую сторону) акций, входящих в состав их инвестиционных портфелей, а инвесторы в облигации, напротив, ориентированы регулярное получение доходов и, что очень важно, их реинвестирование (чаще всего, именно эффектом реинвестирования объясняется впечатляющая доходность облигационных портфелей на длительных временных интервалах).

Одним из самых важных отличий акций от облигаций является то, что доходность по ним непосредственно зависит от финансовых результатов компании. В общем случае, чем выше прибыль компании, тем более впечатляющий рост могут продемонстрировать ее компании. Доходность же облигаций определяется ответом на один единственный вопрос: может ли эмитент облигаций вовремя и в полном объеме обслуживать свои долговые обязательства? Соответственно, доходность по акциям непосредственно зависит от успешности развития бизнеса публичной компании, а доходность по облигациям преимущественно определяется способностью компании погашать свои долги, в том числе и размещенные облигационные выпуски.

Необходимо обратить внимание на то, что для рынков акций и облигаций принципиальное разное значение имеют сформировавшиеся ожидания участников этих рынков. Так, если на рынке акций ожидания являются одним из самых важных факторов, определяющих его динамику и способным привести к росту или снижению котировок акций на десятки процентов, то их роль на рынке облигаций на порядок скромнее. На отечественном рынке масштаб ценовых движений, спровоцированных исключительно рыночными ожиданиями, зачастую не превышает 1-5%, особенно по облигациям с достаточно близкими сроками до погашения.

Сравниваем в целом…

В настоящий момент не существует единой методологии для сравнения доходности акций и облигаций в целом (как отдельных классов активов), поэтому для получения очень упрощенной «картины мира» можно сравнивать между собой динамику самых разных показателей, в том числе, индексов акций и индексы облигаций (к примеру, из «семейств» индексов, регулярно рассчитываемых Московской биржей), их скорректированных значений или использовать альтернативные варианты.

С точки зрения простоты и удобства можно сравнивать между собой динамику индекса ММВБ (как индикатора, отражающего динамику национального рынка акций) с доходностью отдельных, наиболее «представительных» облигационных выпусков крупных эмитентов или с некой усредненной доходностью облигаций.

Интересно, что при проведении подобных сравнений в качестве «универсального ориентира» по доходности облигационного рынка нередко используется уровень в 10% годовых. Во многом эта цифра является достаточно условной, однако, как свидетельствует статистика, на протяжении последних полутора десятилетий на российском биржевом рынке облигаций практически всегда можно было найти облигационные выпуски приемлемого кредитного качества с такой или, как минимум, сопоставимой доходностью. Безусловно, такое сравнение можно назвать довольно условным, как минимум, индекс ММВБ охватывает не весь российский рынок акций, а его динамика не позволяет получить представление о дивидендной доходности акций, входящих в базу его расчета, однако даже оно приводит к весьма интересным результатам (см. таблицу 1).

Таблица 1. Сравнение доходности акций, оцененной через динамику индекса ММВБ, и облигаций, оцененной через среднюю доходность облигаций приемлемого кредитного, качества за 2007-2016 годы

Источник: Московская биржа

Результаты сравнения свидетельствуют о том, что по итогам последних 10 лет облигации опередили по доходности акции – и очень значительно, демонстрируя при этом намного более стабильные и, что очень важно для инвесторов, прогнозируемые результаты. Примечательно, что в течение 5 из 10 последних лет облигации «обгоняли» акции и на годовых интервалах, причем этой имело место не только в кризисном 2008 году, но и в 2011-2014 годах.

Сходные результаты позволяет получить и сопоставление динамики индекса ММВБ с динамикой индекса корпоративных облигаций, который, как отмечается на официальном сайте его провайдера – Московской биржи, «является основным индикатором рынка российского корпоративного долга» и «включает в себя наиболее ликвидные облигации российских заемщиков, допущенные к торгам на Московской Бирже, с дюрацией более одного года, рассчитывается в режиме реального времени по методам совокупного дохода и чистых цен» (см. таблицу 2).

Таблица 2. Сравнение доходности акций, оцененной через динамику индекса ММВБ, и облигаций, оцененной через динамику индекса корпоративных облигаций, за 2007-2016 годы

Источник: Московская биржа

Еще более примечательные результаты дает сравнение доходности отечественного рынка акций с доходностью индекса государственных облигаций, считающимися самыми надежными облигациями и отличающиеся минимальным уровнем риска, однако сравнение по этому показателю возможно лишь начиная с 2013 года – он рассчитывается Московской бирже с 5 марта 2012 года (см. таблицу 3).

Таблица 3. Сравнение доходности акций, оцененной через динамику индекса ММВБ, и облигаций, оцененной через динамику индекса государственных облигаций, за 2013-2016 годы

Источник: Московская биржа

Уступив по доходности акциям на четырехлетнем интервале (разница в доходности составила 16%), государственные облигации в течение 2 лет из 4 выглядели лучше акций, причем наиболее показательным в этом отношении был 2015 год, когда индекс государственных облигаций вырос сразу на 30%.

Необходимо оговориться, что облигационный рынок продемонстрировал подобные результаты в условиях, мягко говоря, далеких от благоприятных: за рассматриваемый период он «пережил» кризис 2008 года, а также резкий «скачок процентных ставок» на внутреннем рынке, имевший место в 2014 году.

Полученные результаты вполне подтверждаются и международной статистикой. Как отмечает известный трейдер Эрик Найман: «На примере анализа рынков США, начиная с 1896 г., можно сделать вывод: 50% времени процентные активы превосходят по доходности акции, а вторые 50% времени акции переигрывают процентные активы. Иными словами, половину всего времени акции проигрывают процентным активам. Расчеты доказывают, что есть достаточно длительные моменты экономической истории, когда сидеть в процентных активах следует на все 100%».

…и на конкретном примере

В качестве еще одного примера можно сравнить доходность конкретного облигационного выпуска с доходностью инвестиций в «голубые фишки» с учетом их фактической дивидендной истории.

При проведении такого сопоставления в качестве весьма репрезентативного облигационного выпуска мы будем рассматривать облигационный выпуск «АФК «Система» (Система-3) номинальным объемом 19,0 млрд. рублей, размещенный 3 декабря 2009 года и погашенный 24 ноября 2016 года.

При пассивном инвестировании в облигации с момента их размещения доход, полученный инвестором, равен сумме купонных платежей за весь период обращения облигаций. По данным информационного проекта RusBonds, по выпуску облигаций Система-3 за весь период их обращения было выплачено 723,02 рубля в расчете на каждую бумагу, т. е. простая доходность вложений (без учета реинвестирования) составила порядка 72%.

Со стороны рынка акций в качестве «соперников» данного облигационного выпуска логично рассмотреть «национальных чемпионов» – обыкновенные акции «Сбербанк России» и обыкновенные акции «Газпром». За период обращения облигаций обыкновенные акции «Сбербанк России» выросли в цене на 122% (с 72,71 рубля до 161,15 рубля), а за счет дивидендных выплат их владельцы смогли заработать еще 11,27 рубля (или 15%), т. е. итоговая доходность вложений составила 137%. Что же касается акций ПАО «Газпром», то за тот же период они потеряли в цене 7%, снизившись со 163,28 рубля до 151,11 рубля, однако размер дивидендных выплат составил 43,49 рубля (или около 26%), т. е. совокупная доходность вложений в эти бумаги составила всего 19%.

Иными словами, сравниваемый облигационный выпуск уверенно «переиграл» акции «Газпром», но уступил акциям «Сбербанк России» (портфель, состоящий из этих акций в равных долях принес бы инвестору 78% за период – всего на 6% больше по сравнению с облигациями).

Откуда доходность?

Способность облигаций показывать результаты, как минимум, сопоставимые с результатами, получаемыми частными инвесторами на рынке акций, объясняется очень просто.

Во-первых, в отличие от акций купонная ставка по облигациям, как правило, является жестко фиксированной, поэтому инвестору заранее известно сколько он получит ежегодно в виде купонов (естественно, при условии, что по облигационному выпуску не произойдет дефолта), причем эта величина никак не связана ни с динамикой чистой прибыли компании, ни с сиюминутными рыночными ожиданиями инвесторов.

Во-вторых, купоны выплачиваются на регулярной основе.

В-третьих, для облигаций характерна очень высокая ценовая стабильность – это связано с тем, что владельцу облигации заранее известен срок погашения ее погашения и сумма, подлежащая к выплате эмитентом (эти параметры изначально ограничивают ценовую волатильность бумаг)

«Сложенные вместе» эти факторы приводят к тому, что на облигационном рынке «периоды катастрофических провалов», весьма типичные на для рынка акций, последствия которых могут «аукаться» на рынке в течение очень продолжительного времени, происходят реже и выражены значительно слабее. К примеру, возврат к максимумам 2007 года на российском рынке акций был осуществлен лишь в 2016 году, в то время как рынок корпоративных облигаций вернулся к ним всего через год после кризиса.

В силу этой уникальной особенности облигационного рынка в наступившем году частным инвесторам стоит присмотреться к нему повнимательнее: в условиях «слабости» российской экономики и непредсказуемости развития ситуации на внешних рынках «синица в руках» (облигации) может оказаться намного предпочтительнее «журавля в небе» (акций).

Как справедливо замечает финансовый консультант Исаак Беккер, в структуре портфеля «облигации играют роль не только источника фиксированного дохода с небольшим риском, но и своеобразного тормоза в кризисных ситуациях, удерживающего инвестиционный портфель от обесценения».