Всё ниже, и ниже, и ниже…

На глобальном рынке облигаций медленно, но верно идет формирование нового пузыря, беспрецедентного по своим масштабам и потенциальной степени влияния на мировую экономику, которое наиболее отчетливо проявится при его «сдувании». В худшем же случае возникший на рынке публичных долговых обязательств пузырь – одномоментно «лопнет».

Недвусмысленным индикатором возникновения этого пузыря является стремительное увеличение доли облигаций, характеризующихся отрицательной доходностью к погашению (по оценкам международного рейтингового агентства Fitch Ratings, сейчас общая стоимость облигаций с отрицательной доходностью достигла своего исторического максимума, добравшись до отметки 10,4 трлн. долларов). Причем, с течением времени, «эффект отрицательной доходности» стремительно распространяется с сегмента краткосрочных облигаций на сегмент среднесрочных облигаций.

Так, 14 июня текущего года отрицательную доходность, пусть и весьма символическую (порядка -0,02% годовых), в течение торговой сессии впервые продемонстрировали германские государственные облигации со сроком до погашения, равным 10 годам. Японские государственные облигации с аналогичным сроком погашения уже в течение нескольких торговых сессии имеют доходность к погашению около -0,16% годовых.

Сидим не дергаясь

Для того чтобы лучше понять природу надувшегося долгового пузыря, нужно сказать буквально несколько слов об инвестиционных предпочтениях инвесторов, работающих на облигационном рынке.

В нормальной рыночной ситуации на облигационном рынке доминируют довольно консервативные инвесторы, которые предпочитают не гоняться за высокой доходностью и крайне осторожно относятся к оценке и принятию на себя рисков. По большому счету, своеобразным девизом участников облигационного рынка является поговорка «лучше синица в руке, чем журавль в небе».

В самом общем виде схема получения дохода консервативными инвесторами, реализующими пассивную инвестиционную стратегию на облигационном рынке очень проста: инвестор приобретает облигации и владеет ими вплоть до момента погашения или момента оферты.

При этом доход инвесторов складывается из двух составляющих:

1) купонов (или купонных платежей), которые с определенной периодичностью выплачиваются эмитентом облигаций их владельцам (в мировой практике стандартной является выплата купонов один раз в 6 месяцев) и являются основным источником дохода инвестора;

2) изменения рыночных цен облигаций (как правило, при применении пассивных стратегий оно имеет место только в том случае, если инвестор приобрел облигации с дисконтом к номинальной стоимости).

Проиллюстрировать получение дохода по облигациям можно на следующем условном примере.

Предположим, номинальная стоимость одной облигации равна 1000 долларов, срок ее обращения равен 3 годам, величина купонной ставки равна 4% годовых, причем купоны выплачиваются два раза в год.

Если инвестор приобрел облигацию по номиналу, то каждые полгода он будет получать по 20 долларов (4%/2), а в конце срока обращения облигаций вместе с последним купоном он получит «обратно» номинальную стоимость облигаций (1000 доллааров). За весь период владения облигацией он заработает 120 долларов (или по 40 долларов ежегодно).

С точки зрения элементарной логики такому инвестору интересно включать облигации в состав своего инвестиционного портфеля только в одном единственном случае: если их доходность к погашению положительна. При нулевой или, тем более, отрицательной доходности инвестору выгоднее вообще не предпринимать никаких действий со своими деньгами.

Нуриэль Рубини, глава Rubini Global Economics, задается риторическим вопросом: «Кто захочет одалживать деньги ради отрицательного номинального дохода, если можно просто хранить их в банке или в наличной форме и, по крайней мере, не терять их номинальную стоимость?».

Это будет славная охота

Облигации с отрицательной доходностью в принципе не представляют интереса для инвесторов, работающих на облигационном рынке по стратегии «купил и держи». Получается, что сейчас на рынке с облигациями с отрицательной доходностью к погашению работают только спекулятивно настроенные инвесторы, априори не готовые владеть этими бумагами до момента погашения. Проще говоря, сейчас на облигационном рынке слишком много «горячих денег» и слишком мало здравого смысла.

При этом в действиях спекулянтов прослеживается своя, вполне определенная логика. Фактически, они рассчитывают на то, что национальные регуляторы, прежде всего, Банк Японии и Европейский центральный банк, сохранят отрицательные ставки по избыточным резервам для коммерческих банков (в Японии она составляет -0,10% годовых, а в Европе достигает -0,40% годовых), и продолжат скупку долговых обязательств с рынка. Так, Банк Японии реализует программу по выкупу долговых обязательств с рынка объемом 665 млрд. долларов, а Европейский центральный банк намерен выкупить бумаги с рынка на сумму около 800 млрд. долларов.

Мало того, в их пользу пока свидетельствует и риторика регуляторов. В частности, глава Европейского центрального банка Марио Драги неоднократно заявлял о том, что «ставки останутся низкими, очень низкими в течение продолжительного периода времени», а управляющий Банка Японии Харухико Курода заявил о готовности национального регулятора «в случае необходимости» провести «дополнительное смягчение денежно-кредитной политики», оговорившись, впрочем, что оно не является самоцелью.

Сохранение процентных ставок на чрезвычайно низких уровнях предполагает, что темпы роста мировой экономики будут замедляться. В развитых странах экономическому росту будет препятствовать значительный объем государственного и корпоративного долга в сочетании со стагнацией потребительского и инвестиционного спроса, а развивающиеся экономики, по крайне мере, крупнейшие из них, начнут достаточно болезненную для себя переориентацию с экспортных рынков на внутреннее потребление.

В рамках этого гипотетического сценария скромный экономический рост будет сопровождаться сохранением низкой инфляции, т. е. «ультрамягкая» монетарная политика, проводимая центральными банками, должна стать «новой реальностью для регуляторов».

По этому поводу аналитики УК «Альфа-Капитал» отмечают следующее: «Сейчас рынок верит в то, что темпы роста экономики будут замедляться, инфляция будет оставаться близкой к нулю, а регуляторы будут держать ключевые ставки ультранизкими или даже отрицательными. Только в таком случае, покупка длинных госбумаг с отрицательной доходностью может иметь экономический смысл».

Помимо веры в готовность национальных финансовых регуляторов продолжать стимулирование экономик, еще одним аргументом в пользу «перетока средств» в суверенные облигации является «бегство от рисков» (к примеру, инвесторов беспокоит возможный выход Великобритании из Европейского союза и структурное замедление экономики Китая). По мнению аналитика Fitch Ratings Роберта Гроссмана, в определенной степени появление на мировом рынке большого количества выпусков облигаций с отрицательной доходностью объясняется «глобальной охотой за доходностью, желанием найти высококачественные ценные бумаги». То есть, для отдельных категорий участников облигационного рынка кредитное качество эмитентов облигаций обладает гораздо большим приоритетом по сравнению с уровнем их доходности.

Минус на минус дает?

Фактически можно констатировать, что возникновение «феномена отрицательной доходности» спровоцировано исключительно ожиданиями инвесторов как относительно дальнейших действий центральных банков, так и относительно реализации имеющихся глобальных рисков: спрос со стороны «рациональных» инвесторов привел к общему снижению доходностей на рынке облигаций, а спекулянты и вовсе сумели «затолкать» их в «отрицательную зону».

Как свидетельствует мировой опыт, абсолютно любой рынок, на котором «правят бал» спекулятивно настроенные инвесторы является крайне нестабильным, рано или поздно возвращаясь в свое нормальное состояние, причем процесс подобного «возвращения» зачастую становится крайне болезненным.

Не является исключением из общего правила и мировой рынок облигаций: отрицательная доходность к погашению – это временная аномалия, являющая миной замедленного действия для всей мировой экономики, которая неизбежно «рванет».

«Красный уровень опасности» отрицательных доходностей к погашению на облигационном рынке связан с тем, что между уровнем процентных ставок и ценой облигаций существует четкая обратная зависимость: при росте процентных ставок облигации дешевеют, и наоборот. При этом изменение процентных ставок в глобальной экономике циклично: период низких процентных ставок всегда сменяется периодом их роста, который приводит к переоценке стоимости облигаций (чем значительнее растут ставки, тем существенное дешевеют облигации). Если предположить, что процентные ставки в мире вырастут всего лишь на 1%, то совокупные потери владельцев облигаций за счет снижения их рыночных цен можно оценить примерно в 0,9-1,1 трлн. долларов. Это колоссальная цифра, сопоставимая по своим масштабам с потерями инвесторов на финансовых рынках от мирового финансово-экономического кризиса 2008 года.

По мнению экономического обозревателя Григория Бегларяна, при таком варианте развития событий «разворот цен на облигациях … будет эпическим и обрушит фондовые рынки, и снова наступит хаос».

В действительности же масштаб бедствия на облигационном рынке с очень большой долей вероятности будет намного больше. Рост процентных ставок приведет к увеличению долговой нагрузки для эмитентов облигаций, так как более 70% облигаций, находящихся в обращении, – это облигации с плавающими процентными ставками, условия выпуска которых предполагают, что при росте базисной ставки (к примеру, LIBOR) пропорционально увеличивается и купонный платеж по облигациям.

Нарастание же долговой нагрузки приведет к дефолтам, в том числе и суверенным, что спровоцирует масштабную волну выхода их рискованных активов, т. е. вслед за облигационным рынком потрясения «перекинутся» и на остальные финансовые рынки. Соответственно, сценарий «распродажи всех активов», реализовавшийся в 2008 году, имеет все шансы повториться, но с еще большим размахом.

Единственный вопрос в том – когда это произойдет?