Фото: ChatGPT

Рынки внимательно следят за развитием событий, связанных с возможным увеличением совместных заимствований в Европе, поскольку в воздухе витает идея масштабного выпуска совместных облигаций, призванных мобилизовать ресурсы для укрепления оборонного потенциала региона. На фоне геополитической нестабильности, вызванной российско-украинским конфликтом и сменой приоритетов США, ЕС оказался перед необходимостью срочно наращивать военные расходы.

Европейский союз оценивает потребность в оборонных инвестициях на следующее десятилетие в 500 млрд евро. Для достижения цели — увеличения военных расходов до 3% ВВП — странам блока ежегодно требуется около 200 млрд евро. Однако бюджеты многих государств, особенно Италии и Франции, уже перенапряжены. Италия, например, тратит на оборону менее 2% ВВП.

Попытки найти национальные решения сталкиваются с ограничениями. Германия, традиционно выступавшая против совместных заимствований, теперь сама оказалась в ловушке: дефицит бюджета и потенциальное сопротивление нового парламента делают её заинтересованной в общеевропейских инструментах. Как отмечает Дэвид Зан (David Zahn) из Franklin Templeton, «большие суммы должны поступать из централизованных источников», иначе ключевые игроки ЕС не справятся с нагрузкой.  

Несмотря на масштаб планируемых расходов, реакция рынков облигаций остаётся сдержанной. Доходность 10-летних немецких госбондов выросла менее чем на 10 базисных пунктов после начала переговоров Дональда Трампа с Россией, но быстро вернулась к прежним уровням. Спреды Италии и Испании относительно Германии также не демонстрируют паники. Это указывает на уверенность инвесторов в том, что ЕС сможет распределить нагрузку без критического роста рисков.

Дэвид Зан говорит, что рефлекторная реакция на увеличение расходов есть, но рынки пока не видят угрозы. Отчасти это объясняется ожиданиями новых совместных выпусков, аналогичных фонду восстановления после пандемии объемом 800 млрд евро. Такие облигации, будучи гарантированными коллективной ответственностью стран ЕС, воспринимаются как менее рискованные, чем долг отдельных государств. По мнению Николас Триндаде (Nicolas Trindade) из AXA Investment Managers, если политики настроены серьёзно, совместные оборонные облигации станут логичным шагом».  

Дискуссии о форме финансирования раскрывают глубокие разногласия внутри ЕС. Одни страны, включая Францию, выступают за постоянные совместные займы, которые превратят блок в устойчивого заёмщика. Другие, например Германия, пока осторожничают, предлагая временные меры: переброску 90 млрд евро неиспользованных кредитов из фонда восстановления и освобождение оборонных расходов от правил бюджетного дефицита.  

Аполлин Мену (Apolline Menut) из Carmignac прогнозирует, что масштабные совместные заимствования начнутся не раньше 2027 года. До этого ЕС, вероятно, будет экспериментировать с гибридными моделями, включая участие Великобритании в отдельных проектах. Однако затягивание решений чревато: усиление давления со стороны США и необходимость срочной модернизации армий требуют быстрых действий.  

Пока рынки сохраняют спокойствие, но долгосрочные последствия массовых заимствований остаются под вопросом. Германия уже столкнулась с ростом долгосрочных ставок, которые в июне максимально превысили краткосрочные с 2022 года. Это сигнализирует об ожиданиях увеличения эмиссии бундов. Однако даже при этом доходность 10-летних бумаг ФРГ (около 2,5%) значительно ниже американских аналогов, что снижает риски для заёмщиков.  

Экономисты обращают внимание на структурные эффекты. Филиппо Таддеи (Filippo Taddei) из Goldman Sachs подсчитал, что каждый евро, вложенный в оборону, первоначально добавляет лишь 40 центов к ВВП. Однако если инвестиции стимулируют технологические инновации и рост производительности, мультипликатор может стать существенно выше. Он отметил, что, по его мнению, рынок учитывает вероятность позитивного сценария, хотя ясности пока нет.  

Опыт фонда восстановления NextGenerationEU стал поворотным моментом для ЕС, доказав, что совместные заимствования возможны даже в условиях жёстких разногласий. Выпуск облигаций с общим рейтингом AAA позволил привлечь дешёвый капитал для поддержки экономик, пострадавших от COVID-19. Теперь аналогичный подход может быть применён к обороне, но с важным отличием: если пандемия была кризисом с видимым концом, военные расходы требуют долгосрочных обязательств.  

Однако инвесторы уже демонстрируют готовность финансировать амбиции ЕС. Объёмы покупки долга еврозоны достигли рекордов, несмотря на растущие эмиссии. Citi отмечает, что доходность немецких облигаций остаётся стабильной с прошлого года, когда ЕЦБ остановил повышение ставок. Это создаёт парадокс: даже при увеличении предложения спрос остаётся высоким, что позволяет сохранять ставки на привлекательном уровне.  

Главный вызов — баланс между срочностью военных нужд и долговой устойчивостью. Италия, с госдолгом в 137% ВВП, особенно уязвима. Но совместные облигации могут стать для неё спасением, снизив стоимость заимствований через распределение рисков с более надёжными с точки зрения финансов странами. В то же время Германия, рискуя потерять контроль над бюджетной дисциплиной, может получить доступ к крупным ресурсам без чрезмерного давления на собственную экономику.

Ещё один аспект — конкуренция с США. Ужесточение условий ФРС и рост доходности казначейских облигаций делают европейский долг относительно привлекательным. Это открывает окно возможностей для ЕС, но требует быстрых решений. Как отмечает Дэвид Зан из Franklin Templeton, «текущая доходность в Европе разумна, и это не станет ограничением».

Совместные оборонные облигации могут не только укрепить безопасность, но и углубить интеграцию, превратив ЕС в более сплочённого геополитического игрока. Однако успех зависит от политической воли, способности находить компромиссы и эффективного управления рисками.  

Пока рынки дают кредит доверия, но малейшие признаки разногласий или задержек могут изменить настроения.