Павел Шпидель: В поисках зомби компаний в США

Каковы критерии?

Влияет ли наличие избыточной долговой нагрузки на маржинальность и рыночные мультипликаторы? Действительно ли бизнес с высокой долговой нагрузкой не генерирует денежный потоков, является токсичным и не стоит ничего?

Оказывается, все намного сложнее.

Операционная маржа всех нефинансовых компаний США с выручкой более 500 млн и капитализацией более 1 млрд – составляет 11.1%, но оказывается, что наибольшую маржинальность (25.2%) генерируют компании в группе очень высокой долговой нагрузки (от 80 до 100% чистого долга к выручке), а компании со сверхвысокой долговой нагрузкой (свыше 100%) имеют маржинальность (15%) выше общенациональной (11.1%).

Бизнес с незначительной долговой нагрузкой (0-20% чистого долга к выручке) имеет самую низкую маржинальность – 7.5%, это же касается компаний с низкой долговой нагрузкой (20-40%), формируя маржу всего 8.3%, а у компаний со средней долговой нагрузкой (40-60%) маржа составляет 9.9%.

Получается, что чем выше долг – тем выше маржинальность, за исключением крайних значений (отрицательная долговая нагрузка и критическая). Мягко говоря, весьма абсурдный вывод, но таковы реалии.

При этом компании со сверх высокой долговой нагрузкой имеют соотношение чистый долг к свободному денежному потоку (FCF) на уровне 3721% (требуется 38 лет, чтобы погасить долги, не тратя ни одного доллара на дивиденды и байбэк).

У компаний с незначительной долговой нагрузкой (0-20%) требуется всего 1.7 года на полное погашение долгов, а для всех нефинансовых компаний – 3.8 лет в среднем на полное погашение долгов.

Самый парадокс начинается с оценкой бизнеса. Для всех нефинансовых компаний с заданными условиями P/S – 2.2, P/E – 27.3, цена к операционному потоку (P/OCF)– 15.2, а цена к свободному денежному потоку (P/FCF) – 26.4.

Есть связь цены и маржинальности, но нет однозначной связи цены и долговой нагрузки. Бизнес с критическим долгом стоит 2.3 по P/S, бизнес с очень высокой долговой нагрузкой – 2.6, тогда как у бизнеса с минимальным долгом, оценка всего 1.1.

Бизнес с долговой нагрузкой свыше 60% (чистый долг к выручке) имеет: операционную маржинальность 16.8% (общенациональный уровень – 11.1% и далее в скобках), чистая маржа – 9.5% (8.1%), FCF к выручке – 9% (8.3%), P/S – 2.32 (2.2), P/E – 24.3 (27.3) , P/OCF – 9.8 (15.2), P/FCF -25.6 (26.4) согласно собственным расчетам по отчетности компаний.

Соответственно, бизнес с высокой долговой нагрузкой выигрывает по маржинальности и интегрально имеет сопоставимые мультипликаторы рыночной оценки в сравнении с общенациональным уровнем.

Выборка более, чем репрезентативная – почти 1300 нефинансовых компаний США.

Бизнес с долговой нагрузкой свыше 60% формирует: 17.4% в выручке от всех нефинансовых компаний США, 67% в чистом долге, 26.4% в операционной прибыли, почти 19% в FCF, 28% в операционном ден.потоке, 41% в капексах и 18.3% в рыночной капитализации.

В таблице представлены различные метрики в секторальном разрезе, но ключевое значение имеет чистый долг к свободному денежному потоку в %.

Зомби компании – это сектор Utilities, который имеет отрицательный FCF – $55 млрд из-за перегрузки по капитальным расходам (самый капиталоемкий на уровне нефтегаза) при космических долгах – $948 млрд.

Для сравнения, технологический сектор США имеет чистый долг в $127 млрд при положительном FCF почти пол триллиона, т.е. всего за ОДИН (!) квартал техи могут погасить весь долг, если бы НЕ зверствовали с дивами и байбэком.

Utilities – это черная дыра, которая не генерирует FCF и только накапливает долги.

Еще один претендент на зомби компании – это Communication Services, главном образом за счет телекомов. По всему сектору требуется 11 лет, чтобы погасить чистый долг из FCF vs 1 квартала у инфотеха.

Нефтегаз хорош – всего 2.5 года на погашение чистого дога из FCF, как и неплохи металлурги с химией – 3.8 лет на решение долговой проблемы.

До окончательных выводов еще очень далеко. Исследование будет дополняться по мере обработки и консолидации данных.