Медведи, торгующие долларом, празднуют успехи Демпартии

Но что насчет ставок?

Исходя из результатов выборов в США в 2020 году сложилось впечатление, что президентство Байдена с разделенным Конгрессом окажет благотворное влияние на рынки активов и поможет доллару упасть – это даст ФРС максимум «голубиного» наклона, поскольку существующий политический тупик, по всей видимости, сдерживал более щедрые стимулирующие меры. И, на первый взгляд, «медвежья» фаза в долларе не сразу развернулась в результате того, что демократы взяли под контроль Сенат с минимально возможным отрывом. Этот сценарий «Голубой волны - лайт» (более скромного варианта оглушительного успеха Демпартии в 2018 году) снимает давление с ФРС, чтобы обеспечить всю поддержку экономики. И происходит так потому, что инвесторы могут заключить, что у Конгресса достаточно голосов для применения очевидных и крупномасштабных бюджетных стимулов для частных лиц, малого бизнеса и строительства инфраструктуры. Но при очень слабом контроле со стороны Сената и более слабом контроле даже со стороны Палаты представителей демократам, вероятно, будет сложно получить голоса в пользу реформы корпоративного налогообложения или в пользу более серьезной работы по проблемам экологии и климата.

Действительно, с политической точки зрения баланс 2021 года будет сосредоточен на победе над пандемией и все более активной вакцинации, поскольку проблемы с производством и логистикой вакцины, вероятно, будут устранены в первом и втором кварталах – до того, как наступит осень. Вместе с тем, на фоне формирования внутренних дефицитов в США и увеличивающегося за счет пособий и других методов фискальной поддержки внешнего дефицита в конечном итоге должна начать расти инфляция, а реальные процентные ставки – падать. Последствия мер антиковидной политики очевидны, если мы посмотрим, например, на торговый дефицит США. Согласно последним имеющимся данным, торговый дефицит США за ноябрь составил более 68 млрд долларов, что является вторым по величине показателем за всю историю наблюдений и, безусловно, самое большое зарегистрированное на сегодня значение показывает текущий дефицит по нефтепродуктам, – также на уровне 68 млрд долларов из-за относительной энергетической самообеспеченности США. Для сравнения, 24-месячное скользящее среднее для основного торгового баланса до марта 2020 года варьировалось на уровне менее -50 млрд долларов. Поскольку в следующем году выпуск казначейских облигаций превысит текущий уровень объявленных покупок ФРС, сократится и число покупателей, желающих поглотить этот поток новых бумаг (особенно если американские потребители будут настроены тратить деньги в оффлайне после года изоляции).

Дополнительные стимулирующие меры только увеличивают дефицит, потому что в случае США (особенно в условиях изоляции, когда активность в сфере услуг снижается) стимулирующие меры в основном сводятся к закупке промышленных товаров, произведенных в Китае и других странах. Фактически, укрепление китайского юаня было одним из самых ярких событий на валютном рынке во второй половине 2020 года. Этому способствовало завышение экспортного спроса, что также позволило Народному банку Китая поддерживать относительно жесткую денежно-кредитную политику в интересах сокращения доли заемных средств в отдельных отраслях экономики. Ключевым моментом, помимо более высоких ключевых ставок и последствий кэрри, стал впечатляющий рост китайского фондового рынка. Подробнее о Китае вы сможете прочитать ниже, но мы сомневаемся, что в ближайшем будущем юань повторит подобную динамику, потому что любое заметное дальнейшее укрепление валюты может повлечь за собой множество проблем для экономики страны, особенно в части потери трудовой и экспортной конкурентоспособности, даже если это и помогло бы частично компенсировать рост цен на сырьевые товары из международных источников. Возможно, такое усиление могло бы добавить некоторой стабильности, но не более того.

В динамике доллара США может существовать (а может и не существовать) некоторый ценовой лаг (реальный эффективный доллар США по JP Morgan выделен синим цветом на графике ниже) в сравнении с показателями огромных объемов внешних дефицитов (ежемесячный торговый баланс США показан черным цветом). Еще в конце 1990-х - начале 2000-х годов из-за бума на фондовом рынке США привлекли столько капитала, что Клинтону удалось сбалансировать национальные показатели только во время своего второго срока. Тогда доллар, возможно, сохранил свой рост благодаря последующей безопасной торговле, поскольку пузырь в технологическом секторе раздувался, а отношение рынка к недавно введенному евро было скептическим. По мере того, как 2000-е заканчивались, растущий внешний дефицит, наконец, начал давить на доллар США. Дефицит был вызван потерей производственной базы США в пользу Китая и других стран, а также ростом цен на нефть вместе с увеличением спроса на энергоносители на фоне снижения внутреннего производства энергии. Теперь, когда США применяют стимулирующие меры, как, например, в случае с текущей пандемией Covid-19, данные меры прямо отражаются в торговом дефиците. Если США не найдут способ компенсировать отток за счет входящего притока капитала, ухудшение внешнего баланса еще сильнее скажется на долларе.

Это подводит нас к потенциальному спойлеру для легкого пути снижения доллара США, несмотря на убедительные фундаментальные факторы для «медвежьего» сценария, отмеченные выше: крутая кривая доходности и дальнейший рост доходности длинных позиций в США, которые превысили ключевые пороговые значения в первую неделю 2021 года – в частности, 1.00% для 10-летнего ориентира казначейства США. При прочих равных, более высокая доходность является формой ужесточения финансовых условий во всем мире, так как доллар США выступает в качестве резервной валюты. Конечно, это может отражать более высокий уровень оптимизма в отношении экономических перспектив; но, учитывая огромный рост долга в результате реализации противоэпидемиологических мер, как и в каждом цикле с 1980-х годов резко упал уровень, на котором более высокие ставки становятся проблемой. Напомним, что к концу 2018 года доходность 10-летних облигаций США в размере 3,0 +% и ключевая ставка на уровне 2-2,25% фактически «сломали» финансовые рынки и заставили ФРС изменить курс. Вдобавок к этому к концу 2020 года глобальные рынки в некоторых секторах погрузились в спекулятивное безумие, а более высокая доходность подрывала оправдание заоблачных мультипликаторов самых популярных и спекулятивных компаний роста.

Независимо от того, составляет ли уровень, при котором рынки испытывают проблемы, 1,25% или выше 1,50% в 10-летнем ориентире США, проблемы могут возникнуть, если ФРС не сделает то, на что намекала. Речь идет о том, что последующая политика ФРС может заключаться в повышении ставок до нормализации рынков труда: контролировать или эффективно ограничивать более длительную доходность казначейских облигаций. Такое, безусловно, возможно, но ФРС может быть трудно установить ограничения доходности или «контроль кривой доходности», если резко возрастающее ценовое давление начнет проявляться в быстро восстанавливающейся экономике и улучшении условий на рынке труда. Иными словами, волатильность рынка активов становится все более серьезным риском с каждым повышением доходности длинных позиций. Рискнет ли ФРС возможностью потрясений, связанных с перемещением контроля над кривой доходности, учитывая, что условия на финансовом рынке сейчас наиболее легкие за все время наблюдений? Плавность падения доллара в четвертом квартале 2020 года может не повториться в первом квартале 2021-го.

Отсюда следует, что в сценарии «экономики Златовласки» (от английского Goldilocks) для «долларовых медведей» рост доходности доллара окажется незначительным, в то время как валюты развивающихся стран и сырьевых рынков продолжат показывать выдающиеся результаты послековидной нормализации на фоне высоких темпов вакцинации. С точки зрения балансной стоимости привлекательной выглядит турецкая лира, однако это актуально, если Турция будет избегать геополитических конфликтов. Среди других победителей рефляционного восстановления можно выделить южноафриканский рэнд и российский рубль, однако геополитика при Президенте Байдене – огромный риск для рубля. Внутри G10 валюты сырьевых стран менее привлекательны, чем были до недавнего стремительного роста, хотя они должны хорошо справиться с рефляционным восстановлением. В G3, помимо вышеупомянутого анализа по доллару США, евро извлекает выгоду из нормализации глобального роста со стороны экспорта, но его сдерживают менее щедрые внутренние стимулы и отрицательная ключевая ставка, в то время как йена «избегает» высокой доходности и стремится за долларом США в кросс-курсах. Ситуация с фунтом стерлингов несколько более сложная: для фунта существуют те же отрицательные стороны, что и для доллара, однако его оценка проводится по совершенно другому принципу, поэтому потолок валюты может оказаться на фоне восстанавливающейся экономики где-то внизу.

Увидим ли мы крупнейшее изменение монетарного тренда за последние десятилетия?

В долгосрочной перспективе ключевой вызов для доллара США может приобрести экзистенциальный характер, если весь мир начнет терять доверие к Казначейству США. Эта проблема может возникнуть по двум причинам. Во-первых, из-за перспективы отрицательных реальных процентных ставок, при которой чрезмерное использование «печатного станка» приводит к высокой инфляции, которая недостаточно компенсируется ключевой ставкой – скажем, инфляция в 4% при ставке в размере 1%. Рост золота, биткойнов / криптоактивов, иных материальных активов и внезапное ускорение движения денежных средств, вызванное бегством инвесторов из некогда безрисковых активов, завязанных на долларе, – таких как казначейские векселя и казначейские обязательства, теоретически может даже вызвать полномасштабный кризис доллара США.

Во-вторых, существует еще один вызов для доллара США как единственной реальной мировой резервной валюты, поскольку Китай стремится заменить его в своих торговых отношениях с другими странами. Китай делает это как для привлечения глобального капитала, поскольку страна достигла статуса мировой державы наравне с евроблоком и США, но также и для того, чтобы избежать уязвимостей своей финансовой системы, если США начнут использовать в качестве оружия доллар и его способности к эффективному контролю над мировой финансовой системой – все это в попытке помешать подъему Китая, учитывая, что соперничество между двумя державами в будущем только усилится. Инструмент, с помощью которого Китай пытается преобразовать юань в мировую валюту, – это Система электронных платежей в цифровой валюте (DCEP) или «цифровой юань». Успешное развертывание DCEP могло бы стать самым важным изменением в мировой валютной системе с момента создания Бреттон-Вудской системы.