Игра в догонялки

Наконец настало время для ослабления USD.

Федеральная резервная система США играет в догонялки, и, если мы увидим существенные признаки ослабления в III квартале, ФРС мгновенно снизит ставки до фактического нуля и может даже вернуться к количественному смягчению до конца года. Всё это указывает на ослабление американского доллара во второй половине 2019 г.

Исторически циклы смягчения Федеральной резервной системы США совпадали с периодами сильного доллара, так как глобальный делевереджинг заставляет финансовые рынки тянуться за долларовым финансированием. Сейчас мы, вероятно, уже увидели максимум потенциала укрепления USD, хотя ФРС только начала переходить к более голубиной позиции. Доллар, видимо, продолжит слабеть, если ФРС продолжит мощное смягчение, а остальной мир проснется и вспомнит о возможностях налогово-бюджетной политики.

Самым знаменательным событием по валютам за первые месяцы 2019 г. стала устойчивость доллара США, несмотря на резкий разворот в ожиданиях от ФРС – от ястребиных в конце декабря до всё более голубиных с каждым последующим заседанием ФРС в 2019 г. Отсюда видно, насколько Федрезерв переборщил на последнем этапе цикла ужесточения в 2018 году. Получив после заседания FOMC 19 июня прогноз на III квартал и далее, рынок почувствовал, что ФРС подает сигнал о дальнейшем агрессивном смягчении.

Учитывая, что риски замедления роста в США (от слабого кредитного импульса до нейтрализации последствий налоговой реформы Трампа) уже учтены, мы должны ожидать более явных признаков ослабления американской экономики. Один из признаков того, что в конце II квартала ФРС всё еще играет в догонялки – это довольно плоская кривая доходности. Уклону на участке от двух до десяти лет нужно еще серьезно увеличиться, хотя рынок уже прибавил к расчетам 100 базисных пунктов смягчения на предстоящие 12 месяцев. В этом отношении рынок слишком осторожен. Если мы увидим существенные признаки ослабления в III квартале, ФРС мгновенно снизит ставки до фактического нуля и может даже вернуться к количественному смягчению до конца года.

Во второй половине 2019 г. мы прогнозируем ослабление доллара, поскольку ФРС намерена проводить активную политику смягчения. А если она и не захочет, то рынок быстро ее заставит. (Именно так, напомним, вышло в декабре, когда рынок обвалился, а ФРС после этого стала имплицитно просить прощения.) Но, как пишет Стин Якобсен, главный экономист и глава отдела инвестиционных стратегий Saxo Bank, во введении к данному прогнозу, сокращения ставки ФРС и повторение избитых приемов количественного смягчения – это пустая трата сил. Более эффективное лекарство – это налогово-бюджетная политика, предлагаемое «современной денежной теорией» настоящее разбрасывание бюджетных денег с вертолета, а не какая-то там бессмысленная скупка безопасных «трежерис», устраняющая вкладчиков из кривой принятия рисков. Смогут ли США провести быстрый переход к СДТ, зависит от того, удастся ли президенту Трампу заключить перемирие с демократической Палатой представителей, как в целом, так и в смысле прекращения попыток его импичмента. Острый конфликт может замедлить переход к ослаблению американского доллара.

Прогноз обрушения ставки и готовность ФРС вернуть на стол свою «чашу для пунша» позволят остальному миру почувствовать себя получше, хотя есть остаточные риски того, что неприятные моменты общего делевереджинга на рынке могут придать доллару на излете дополнительные силы в ущерб наиболее уязвимым валютам – турецкой лире, например. В остальном всё не так хорошо, но отсутствие возможностей для дальнейшего продвижения на фронте денежно-кредитной политики будет способствовать более быстрому переходу к действиям в фискальной политике. Несомненно, такие страны, как Австралия, где рынок уже ориентируется на снижение учетной ставки РБА в этом году ниже 1,00%, могут усвоить урок, такой очевидный в последние десять лет. Политика нулевых или отрицательных ставок и количественное смягчение – это трясина, в которой регуляторы утонут, если ограничатся этими мерами.

И хотя переход к СДТ и к бюджетным мерам в США потенциально очень неблагоприятен для USD (ведь у США и так крупнейший в мире дефицит бюджета), он может пойти на пользу валютам в других странах, из которых идет бегство капитала по причине мучительно низких процентных ставок и в которых политика ограничения дефицита сильно ограничивает рост денежной массы. Как-никак, стартовые точки здесь очень разные: у США и так годовой дефицит в триллион долларов, который только раскроет рот пошире, а ряд других стран в последние годы имели профицитный бюджет.

Возьмем для примера Швецию, у которой практически постоянный профицит счета текущих операций, а валюта после максимумов 2013 года неизменно падает, так как ставки во избежание дефляции были выведены глубоко в отрицательную зону. Сочетание мягкой монетарной и жесткой фискальной политики в последние годы является для валют ядовитым коктейлем. Начав бюджетное стимулирование, может быть, вместе с сокращением налогов, Швеция заставила бы капитал оставаться внутри страны и даже стремиться обратно в страну. Кроме того, ей нужны вложения в жилье и прочую инфраструктуру, чтобы разместить мощный приток иммигрантов и беженцев.

Во второй половине этого года вероятно возникновение разноскоростного мира: одни регуляторы будут медлить с тем, чтобы увидеть свет, а другие резко рванутся вперед. Это сильно взбодрит валютную торговлю. Расхождение экономических курсов часто вызывает сильные движения рынков, так что может наконец закончиться чрезвычайно низкая волатильность в валютах, которая отмечалась последние годы. И этот динамизм обменных курсов в некоторых случаях послужит ускорению дальнейших реакций директивных органов – особенно в Японии. Если коротко: пристегните ремни, вокруг снова становится интересно.

Комментарии по отдельным валютам

USD – ФРС явно планирует мощное смягчение; ему только нужно оказаться достаточно мощным, чтобы опередить проблемы офшорной ликвидности USD, которые могут развиться в процессе сброса рисков. Деглобализация мира, превращение американского доллара в оружие и власть США над мировой финансовой системой, а также отход президента Трампа от многосторонних международных институций – всё это заставит мир стараться снизить зависимость от доллара.

EUR – Евросоюзу больше всех нужно переходить на систему СДТ, если весь этот спотыкающийся проект вообще хочет избежать угроз своему существованию, особенно связанных с идеей итальянского вице-премьера Сальвини по введению альтернативной валюты – «мини-ботов». ЕС должен сильнее всех выиграть от щедрой фискальной политики, как экономически, так и в смысле курса валюты. И даже если следующим президентом ЕЦБ станет немец Йенс Вейдман, он уже заявил, что «прямые монетарные транзакции» (фактически та же СДТ) – это возможный вариант, к тому же объявленный законным основными европейскими судами.

JPY – Обвал доходности американских облигаций создал давление вверх. Если пара USDJPY нацелится на пробитие вниз уровня 100,00, то глава Банка Японии Харухико Курода и премьер-министр Синдзо Абэ могут выкатить новую регулировочную пушку.

CHF – Переход Евросоюза к налогово-бюджетным мерам может замедлить восхождение швейцарского франка, но от Швейцарского национального банка точно стоит ожидать сильного отступления, если торгово-взвешенный индекс франка будет расти.

GBP – На среднесрочную перспективу у нас позитивный прогноз для фунта стерлингов. Сейчас он дешев, страна отошла от позиции ограничения трат, и, кроме того, мы ожидаем, что здравый смысл возобладает и премьер Борис Джонсон договорится с ЕС об «управляемом Брекзите» – скажем, со сроком не менее года на выработку торгового соглашения после даты выхода, 31 октября.

«Малые» валюты развитых стран G10 – Здесь есть риски снижения, так как во всех этих странах есть пузыри на рынках жилья, но стартовые точки в целом уже низки. Одной из самых дешевых выглядит SEK. AUD может испытать дальнейшее ослабление во многих парах, так как австралийский жилищный пузырь представляет значительный риск для банковской системы и для уровня потребления, хотя сильные показатели счета текущих операций уже смягчают риски снижения.

Развивающиеся страны – Страны с положительным сальдо торгового баланса, зависящие от Китая, могут пострадать в ближней перспективе, но Китай часто показывает будущее мировой экономики, так что когда его собственная экономика пройдет минимум и перейдет к росту, они тоже могут развернуться вверх. Барометром является корейская вона. А тем развивающимся странам, у которых счет текущих операций дефицитен, останется надеяться, что смягчение ФРС окажется достаточно мощным, чтобы компенсировать риски, связанные с номинированной в иностранной валюте долговой нагрузкой.