USD обещает в четвертом квартале трудности и «быкам», и «медведям»

Обстановка в начале четвертого квартала не предвещает гладкого продолжения распродажи USD. Политические разногласия в США и риск спорного результата выборов заставляют рынок затаить дыхание вплоть до самого дня голосования. Послевыборная неопределенность может вызвать всплеск двусторонней волатильности на разных рынках и поймать многих «медведей» и «быков» на фальстарте – может быть, это продлится и до следующего года.

В втором квартале объединенные залпы смягчения от ФРС и Минфина США и гигантские денежные вливания в американскую экономику помогли повернуть растущий USD вниз. При этом в начале третьего квартала наблюдалось продолжение такой динамики. Поэтому доллар США достиг уровней, которые на 2-3% ниже диапазона до пандемии. Однако в конце лета распродажа USD начала замедляться, когда ФРС прекратила наращивать свой баланс в связи с неожиданно сильным восстановлением экономического роста, а путь к продолжению фискального стимулирования оказался заблокирован ввиду политических разногласий в США. Скорее всего, эта тема будет держаться большую часть четвертого квартала, если не весь квартал. Еще одним фактором устойчивости USD в третьем квартале стало то, что США оказались далеко не одиноки: практически везде возникли новые вспышки COVID-19, особенно в Европе. В связи с этим возникает угроза введения новых карантинных мер и трудностей у туристической сети Club Med.

В четвертом квартале трейдерам в разных классах активов горизонт заслоняют президентские выборы в США. Уроки 2016 года не дают рынку большой уверенности в исходе – доверие к результатам опросов является животрепещущей проблемой, как указывает в своей прекрасной статье Андерс. Новое на выборах в этот раз заключается в пестром сочетании систем голосования различных штатов, многие из которых будут расширять голосование по почте до объемов, далеко превосходящие привычные. Также неизвестно, как опасения на тему вируса повлияют на явку избирателей из различных возрастных групп. 

Маловероятно, что четкая ясность, которая появилась за считанные решающие минуты во время выборов 2016 года, повторится и на этот раз. Тогда стало ясно, что Трамп получает и президентский пост, и обе палаты Конгресса, что дает ему возможность осуществлять полноценный курс, направленный на борьбу с регулированием, снижение налогов и экономический рост.

Между сегодняшним днем и днем выборов будет особенно сложно выделить нужный сигнал из шумового фона, а рынку будет трудно с уверенностью что-либо прогнозировать относительно выборов или перспектив доллара США. Это может привести к нестабильности в торговле как минимум до дня голосования. Высокий риск спорного результата – и противоречивых новостей, которые будут появляться на этом фоне – усилит волатильность, пока не определится победитель.

Тлетворное межпартийное противостояние сдерживает новые стимулирующие меры для тех, кто наиболее пострадал от неравномерного, К-образного восстановления экономики, и для них теперь под угрозой даже обеспеченность продовольствием и жильем. Сейчас, когда мы пишем этот обзор, споры вокруг того, назначит ли Трамп очень консервативного нового судью Верховного суда США вместо либеральной Рут Бейдер Гинзбург, даже угрожают катастрофической остановкой работы правительства.

Такие проблемы, когда экономика и столько ее участников зависят от мер поддержки, негативно влияют на доллар США и создают предпосылки для дальнейшего смягчения со стороны ФРС. Но, с другой стороны, возможная остановка работы правительства и слабые рисковые настроения скорее оказывают американской валюте поддержку. При худших исходах в наибольшем выигрыше может оказаться японская иена, которая пришла в движение после долгой спячки, реагируя на сентябрьское сообщение об отставке Синдзо Абэ.

Спорный результат или уверенная победа Байдена?

Основной трудностью при анализе влияния на рынок выборов 2020 года в США является то, что никакой из сценариев не приводит к результату, видному сразу.

Кто-то, возможно, проведет параллель между реакцией на возможную победу Трампа и тем, что было в 2016 году (когда доллар США взлетел вверх на фоне предполагаемого курса в поддержку экономического роста), поскольку такой исход не ведет к ужесточению регулирования либо подъему налога на прибыль предприятий, обещанного Байденом. Но если Трамп победит с небольшим отрывом в случае повторения истории 2016 года с меньшинством голосов избирателей, это может привести к такой социальной напряженности, какой не было с 1960-х гг. Демократы могут заявить о «подавлении избирателей» и антагонистической политике Трампа, которая вызывает сильнейшую враждебность со стороны леволиберальных кругов. Призывы в СМИ «выбрать свою реальность» и потоки агрессии в социальных сетях также подливают масла в огонь. 

То же самое и с победой Байдена: если он победит без завоевания Сената демократами – а это вполне вероятно при победе Байдена с небольшим отрывом – то межпартийный конфликт не даст ему реализовать ничего из программы своей партии.

Итак, спорный результат выборов не несет для USD ничего определенного, но, если ситуация обострится и продолжится в 2021 году, это станет негативным фактором. Победа той или иной стороны с минимальным перевесом без контроля над обеими палатами Конгресса тоже негативна для доллара: Конгресс не сможет ничего принять, и Федрезерву придется выходить за крайние пределы своих полномочий, чтобы поддержать восстановление.

На момент написания данного обзора (в конце сентября) наиболее вероятным вариантом выглядит уверенная победа Байдена и возвращение Сената в руки демократов, хотя понадобится, скорее всего, изрядный отрыв, чтобы Трамп не оспаривал результаты неделю или дольше после голосования.

Однако предположение, что победа Байдена, который к тому же завоюет обе палаты Конгресса, негативна для доллара, может не сработать. Да, ряд американских активов понесет урон, как пишет Питер Гарнри в своем обзоре рынка акций США. Но полная победа демократов, вероятно, приведет к очень сильному фискальному импульсу, который подтолкнет спрос гораздо сильнее, чем трамповское ослабление регулирования и снижение налогов. Такой подход в итоге приводит к инфляции и даже стагфляции, но на первую пару кварталов может привести к укреплению доллара. Байден пообещал подъем налогов для юридических лиц и лиц с высоким доходом, и не стоит забывать, что демократы в последние десятилетия были гораздо осмотрительнее в налогово-бюджетном отношении, чем республиканцы.

Кроме американских выборов и их последствий для доллара, еще одна очень важная и глобальная проблема – это, конечно, COVID-19. Конкретный вопрос: приведет ли приход осени и зимы к сильному росту заболеваемости, а также каковы причины наблюдаемого снижения смертности – то, что сейчас болеет более молодое население, то, что качество лечения стало лучше, или то, что вирус мутировал.

Если вакцины, сейчас проходящие испытания, не начнут к концу года обещать успех, то возможно второе глубокое снижение прогноза глобального экономического роста. Это сильно повредит рефляционной теме, появившейся в третьем квартале на фоне восстановления цен на сырье и поддержки сырьевых валют в развитых и развивающихся странах.

Путь к традиционной глобальной рефляционной торговле, связанный с ослаблением доллара США и началом нового кредитного цикла, будет недоступен, пока коронавирус сдерживает спрос на товары и услуги, а правительствам не удается поднять инфляцию настолько, чтобы она опережала рост реальной долговой нагрузки. Изначальная реакция регуляторов на коронавирусный кризис только прибавила проблем.

Дивный новый мир в валютной торговле

Я снова вспоминаю свои апрельские мысли, когда я рассказывал о «дивном новом мире в валютной торговле». Я попробовал предположить, что будет двигать курсами валют в среднесрочной и долгосрочной перспективе в мире, где центральные банки свели ставки практически к нулю, и где они даже обещают – или уже начали – контроль кривой доходности в дополнение к количественному смягчению.

Суть такого сочетания ККД и количественного смягчения в устранении свободного выявления цены денег. Это позволяет вести какую угодно фискальную политику, ограничиваясь только инфляцией – а ее правительства будут чувствовать всё острее. При таком будущем самый важный фундаментальный фактор – это реальные доходности облигаций, которые уходят в минус, когда инфляция превышает номинальную доходность государственных бумаг. При отсутствии свободного определения цен гособлигаций (абсолютным приоритетом для центробанков становится обеспечение правительствам возможности всегда финансировать свои траты) порядок обеспечивается только обменным курсом – вероятно, это будет последняя возможность рыночного определения цен. Короче говоря, при форсировании фискальных мер волатильность валют может сильно возрасти.

Добавим, что новый режим таргетирования средней инфляции ФРС является практически ее признанием в собственной отсталости и в том, что она должна была осуществить подобное еще в прошлом цикле. Правительства США и других стран мира займутся действиями с позиций «современной денежной теории» (MMT), чтобы справиться с последствиями коронавирусной катастрофы, и они остановятся лишь тогда, когда инфляция и опасения насчет курсов валют станут невыносимыми. Страна, не желающая принимать правила игры, пострадает от последствий чрезмерного подорожания валюты: разрушения экспортных отраслей, внутренних пузырей цен на активы и т.д. Добро пожаловать в дивный новый мир на валютном рынке.