Европа может больше всех потерять. Или выиграть

Мировая экономика ковыляет к спаду, а Еврозона сталкивается со сложными проблемами, для которых потребуются сильные и четкие решения. То, смогут ли лидеры блока стран собраться и решительно осуществить изменения, будет иметь решающее значение для масштабов ущерба.

Европа в ожидании исхода американо-китайских торговых переговоров находится в проигрышной «вилке». Чем дружественней будет сделка, тем больше вероятность того, что Китай перенесет часть спроса на импорт из Европы в США. Какой бы ни была сделка – дружественной или нет – существуют риски дальнейшей деглобализации и замедления роста, которые представляют собой двойную проблему для Европейского Союза, крупнейшего в мире экономического блока с торговым профицитом.

По мере того как Европа войдет в рецессию в конце этого года или в начале следующего, на политическом и финансовом ландшафте ЕС снова с неизбежностью проявятся давние экзистенциальные проблемы. Коротко говоря, Европе стоит уделять значительную часть нашего внимания, так как второй квартал неизбежно станет для ЕС поворотным моментом. Либо мы увидим нарастающие признаки дисфункции, либо более решительные действия правительств ЕС, направленные на то, чтобы взять под контроль риски растущего популизма и неработающую фискальную базу ЕЦБ/Европейского центрального банка.

К счастью для Европы, экономика ЕС должна быть наиболее восприимчивой к очистке финансового сектора и свежему бюджетному импульсу, учитывая широкое распространение режима экономии. Но к несчастью, сохраняется дисфункция множества суверенных фискальных органов, использующих одну валюту и один центральный банк (каждый, по сути, получает финансирование в иностранной валюте – к лучшему, как в случае Германии, или к худшему, как для периферии).

Для ЕЦБ еще хуже то, что вариант «продлевай и делай вид» больше не доступен. Процентные ставки уже отрицательны, так что здесь пространства для маневра не осталось. Что касается расширения баланса, уже достигшего примерно 4,7 трлн евро, ЕЦБ не может просто вернуться к количественному смягчению (QE), по крайней мере по правилам «capital key», действовавшим при QE в 2015-2018 гг., по которым он должен был покупать суверенные облигации пропорционально ВВП каждого члена ЕС.

Важен здесь случай Германии: «бундов» на открытом рынке просто не хватает, так как объем непогашенного долга страны слишком мал, и она продолжает его снижать через бюджетный профицит.

Еще одна проблема Европы в том, что она хуже всех экономических блоков подготовлена к глобальному спаду, который мы прогнозируем. Когда мировая экономика начинает буксовать или того хуже, сильнее всех страдают экономики с положительным сальдо торгового баланса, более всех зависящие от глобального спроса. Так как Европа – единственный крупный экономический блок с большим совокупным положительным сальдо, она (и Германия в особенности) особенно плохо подготовлена к глобальному замедлению экономического роста. Это было заметно уже во второй половине прошлого года, когда ВВП Германии за III квартал опустился в отрицательную область, а за IV квартал оказался неизменным в квартальном исчислении.

Если мировая экономика перейдет от замедления к дальнейшему ухудшению, то Германия наверняка окажется в эпицентре рецессии в ЕС.

Как Европа будет справляться с рецессией и экзистенциальными угрозами в 2019-2020 гг. – особенно при том, что, как мы подчеркнули выше, экономики ее ядра могут пострадать сильнее всего – неясно. В этом свете нужно рассматривать предстоящие в этом году политические перемены: на конец мая намечены выборы в Европарламент, которые станут важной проверкой на рост популизма. Хотя популисты появляются на всех концах традиционного политического спектра и не выступают единым фронтом, они всё же могут быть разрушительной силой.

Но будьте уверены, что у проевропейских сил есть план; передача политической и центробанковской власти после майских выборов будет строго контролироваться в этом отношении. Вероятный будущий главный экономист ЕЦБ, глава ЦБ Ирландии Филип Лейн, настроен в пользу ЕЦБ и имеет портфель планов по углублению рынков капитала в ЕЦБ с помощью европейского «безопасного актива» – своего рода частично совместные облигации и даже нечто под названием «ценные бумаги, обеспеченные суверенными облигациями», или SBBS. Но это всего лишь план по заделыванию дыр. Настоящая проверка носит структурный характер и требует политической воли, поскольку главы правительств ЕС должны будут взять на себя обязательство согласовать, по крайней мере, солидную часть своих суверенных балансов, чтобы реализовать это видение.

Учитывая избирательный цикл, 2019 год будет очень важным: в течение года должны смениться такие ключевые фигуры, как глава ЕЦБ, главы Европейского совета и Еврокомиссии.

Основной кандидат в президенты ЕЦБ может стать известен во втором квартале, но так как политика центробанков теперь, видимо, станет руководиться усилением бюджетных трат, то политическая часть уравнения может значительно перевесить. В перспективе углубление интеграции рынка капиталов ЕС может дать евро сильную поддержку, но хватит ли у будущего политического руководства ЕС воли, чтобы встать на этот путь? Евро вряд ли сможет показать устойчивый рост, пока не откроется дорога к углублению ЕЦБ. Альтернативный вариант слишком сложен, чтобы здесь его описывать, но он не обязательно подразумевает ослабление евро, если в итоге часть периферии не выйдет из ЕЦБ, а достигнет девальвации через частичное финансирование в параллельных новых валютах.

Ключевой темой в первом квартале была большая «паника из-за политики регулирования», когда центробанки реагировали на отвратительный припадок сброса долговой нагрузки в четвертом квартале 2018 г. Теперь эта паника закончилась, как написал наш директор по инвестициям Стин Якобсен в своем макроэкономическом обзоре сразу после мартовского заседания Федерального комитета по операциям на открытом рынке. Первыми были Банк Японии и ЕЦБ, но теперь поражение в попытке нормализовать политику признала еще и ФРС. При этом ФРС еще предстоит свести к остановке сокращение своего баланса и срезать ставки на пару сотен базисных пунктов. Кроме того, у нее много свободного места для перезапуска QE, учитывая избыток эмиссии казначейских облигаций из-за огромного дефицита трамповских бюджетов. Но так как подобное смягчение позиции ФРС совпадет, вероятно, с дальнейшим ослаблением экономического роста в США и сбросом долговой нагрузки на рынках, для ослабления доллара в этом году может потребоваться некоторое время.

Наши самые нелюбимые валюты в условиях ослабления глобального роста – это товарные доллары в странах с пузырями на рынке жилья на разных стадиях, что неизбежно сказывается на кредитовании и, следовательно, перспективах роста. Долгосрочная «бычья» стратегия Saxo по сырьевым товарам должна в конечном счете компенсировать риски снижения, но эти риски будут преобладать, пока центральные банки этих стран не начнут проводить политику, которая проводится на остальных развитых рынках: примерно нулевая процентная ставка и расширение баланса центрального банка с целью ликвидации неразберихи в сфере частного кредитования.

При том что риски роста остаются проблемой для развивающихся рынков, мы считаем, что Китай обеспечивает определенный фон стабильности, поскольку стремится иметь стабильную валюту, привлекать капитал для углубления собственных рынков капитала и трансформироваться в страну с пассивным балансом (ключевой шаг для превращения CNY в потенциально резервный актив). JPY может преуспеть в этом году в периоды избавления от рисков, но японское правительство, похоже, больше других готово к тому, чтобы задействовать фискальное стимулирование, а Банк Японии будет рад в этом помочь, потому что хочет уберечь иену от волатильности.