Началась великая перезагрузка глобального долгового пузыря

Закончится она с прохождением американским долларом максимума.

С первыми ее шагами по валютным рынкам прокатился обычный сброс рисков и закрытие переполненных спекулятивных позиций. Валюты развивающихся стран обвалились, «малые» валюты G10 тоже повсеместно находятся под давлением. Интересно, что доллар США на первоначальном делевереджинге стал снижаться относительно японской иены и евро, но позже устроил широкий и мощный подъем, подобный тому, что мы видели на худшем этапе кризиса 2008–2009 гг. И это несмотря на то, что ФРС, как и тогда, срезала ставки до нуля и запустила всяческие меры количественного смягчения и прочих способов предоставления ликвидности.

Похоже, что, как и в начале 2009 года, нельзя объявить о прохождении рынками дна, а кризисом – пика, пока USD не повернет вниз. Как раз в марте 2009-го индекс S&P 500 прошел минимум, а USD – максимум. По всему миру долговые и прочие инструменты настолько завязаны на американский доллар, что Федрезерв не очень-то успевал за всеобщей распродажей в безумной погоне за наличностью. Эта ситуация чем-то напоминает 1933 год, когда Ф. Д. Рузвельт наконец девальвировал USD относительно золота (примерно на три года позже, чем это надо было сделать) и наихудшая фаза Великой депрессии пошла на спад.

График: доллар США в 2008-2009 гг. и сейчас

В этот кризис, пока еще не получивший имени, мы вошли совсем не с той позиции, что в финансовый кризис 2008 года. Тогда USD был довольно слаб, так как политика «легких денег», которую Федрезерв вел в 2002–2004 гг., раздула долларовую ликвидность и балансы инвестиционных банков; глобальную ликвидность повышал и кэрри-трейдинг по JPY и CHF. На этот же раз, еще до вспышки COVID-19, доллар шел вверх из-за поиска доходности от кэрри. Скачок доллара показывает, что когда начинается кризис, мир начинает грести доллары и не может ими насытиться. Мы полагаем, что для прекращения «медвежьего» тренда в акциях и рисковых настроениях нужно снижение USD. (Источник графика: Bloomberg)

Непосредственной причиной такого невиданного кризиса кредитования послужила, конечно, вспышка коронавируса. Но его тяжесть является продуктом «финансиализированной» мировой системы, столь хрупкой из-за левериджа, который стимулировала политика нулевых и отрицательных процентных ставок, а также обильного применения QE в последний кризис.

Чтобы дойти до минимума за цикл на рынках и до максимума USD, потребуется еще по крайней мере пара кварталов, хоть власти и прикладывают больше усилий, чем мы когда-либо видели. На этот раз проблема достаточно серьезна, чтобы регуляторы отбросили колебания и отказались от традиций, начав печатать неограниченное количество денег для вброса в экономику. Во времена Великой депрессии, напротив, США перестали прикладывать усилия, и это не давало системе полностью преодолеть последствия 1929 года до самой атаки на Перл-Харбор в 1941 году. После Великой депрессии деловые циклы стали короче, так что в мировой финансовый кризис от верха до низа на рынке прошло около 18 месяцев.

На этот раз, по сравнению с финансовым кризисом 2008 года, лечение предполагает куда более значительную раздачу денег и куда меньшее количественное смягчение. Реальный темп роста ВВП, возможно, будет восстанавливаться медленно, а вот номинальный благодаря раздаче денег может быстро взлететь на прежний уровень.

Обнадеживающая нотка в обстановке страха: как известно долгосрочным инвесторам, кризисы являются точками максимальных возможностей для тех, у кого есть в запасе деньги. В ближайшие 6-12 месяцев очень ценными окажутся различные чрезмерно распроданные активы, регионы и их валюты, хотя указывать конкретное время – сомнительная идея. Ниже мы рассмотрим новые валютные темы, которые, по нашему мнению, должны наметиться, когда рынки пройдут крутой разворот, ударившись о дно к началу 2021 года.

Действующие сейчас силы и факторы очень отличаются от того, что было в последнее время и до 2008 года, когда основное внимание привлекали кэрри-трейдинг и потоки инвестиций в глобализированной финансовой системе.

Тушение дефляционного огня равно инфляции?

Мы уверены, что со временем во избежание дефляции будет в достаточной мере применено «лекарство» современной денежной теории (MMT). Если так, и если инфляция резко восстановится и даже разгонится, то многие, скорее всего, будут оценивать относительную силу валют по реальной доходности, то есть насколько ИПЦ превышает процентную ставку на разных точках кривой доходности гособлигаций. Те страны, которые доведут печатный станок до перегрева, а реальные ставки – до глубоко отрицательного уровня, в конце концов получат не столько фискальный толчок, сколько ослабление своей валюты.

Для валют развивающихся стран так обычно и бывает. Такой инфляционный переход должен начаться в предстоящие месяцы: кризис спроса уничтожает капитал и, соответственно, доступный запас ключевых продуктов, пока экономика снова встает на ноги. Кроме того, когда в ближайшие кварталы буря станет успокаиваться, инвесторам надо будет следить за покупательной способностью разных валют: неизбежно окажется, что некоторые из них выплеснуты с водой, как ребенок из поговорки – в кризис всегда так бывает. Это могут быть SEK, CAD, а при некотором терпении также фунт стерлингов и австралийский доллар. 

Автаркия и новая деглобализация

И вспышка коронавируса, и предшествовавший ей торговый конфликт между США и Китаем усилят деглобализационный импульс, который наблюдался еще до них. И страны, и экономические блоки вроде ЕС станут гораздо более заинтересованы в том, чтобы жизненно необходимые товары – скажем, лекарства, медицинские маски, аппараты ИВЛ, а также продукты для обеспечения национальной безопасности, электрооборудование и т.д. – производились поближе к дому. Отсюда возникают инвестиционные и связанные со счетом текущих операций соображения, которые окажут решающее влияние на фундаментальные показатели для валют, уменьшив, возможно, традиционные финансиализированные потоки капитала.

Страны, уязвимые с точки зрения текущего счета, могут понести урон: Великобритании, например, нужно показать, что она сможет сбалансировать свой, если нынешняя эра финансиализации пойдет на спад. С другой стороны, традиционные экспортные гиганты вроде Германии (валюта – EUR, а то, может быть, со временем и DEM?), Сингапур (SGD), Швеция (SEK), Швейцария (CHF) и другие могут почувствовать не очень дружественную атмосферу для своих валют из-за ограничения доступа на международный рынок – всё это относительно покупательной способности, как сказано выше.

Ориентация на сырье

С окончанием эры чрезмерной финансиализации материальные активы и биржевые товары, которые трудно произвести или заменить у себя, могут испытать ренессанс и дать отдельным валютам значительную прибавку. В этой категории победителями со временем могут стать AUD, NZD и CAD (когда соответствующие страны пройдут через схлопывание кредитных пузырей). Сюда относится также и BRL, и даже RUB, находящийся сейчас на очень низком уровне.

USD здесь тоже выигрывает, но в ближайшие годы он должен значительно снизиться, чтобы позволить мировой экономике восстановиться. И у него могут быть проблемы с реальной доходностью, как уже говорилось выше. JPY будет уязвима, если вырастет импорт сырья, а деглобализация станет угрожать экспортным рынкам Японии – это помимо давних проблем страны вроде сокращения рабочей силы и гигантского числа пенсионеров.

Прекращение зависимости от USD

Кроме вышеуказанных факторов, самой интересной из актуальных на ближайшие годы тем должны стать попытки найти альтернативу доллару США. Нынешний кризис еще яснее предыдущего показывает, что система «бумажный USD как глобальная резервная валюта» никуда не годится, сколько бы ни пытались ее починить. Поиск альтернативы осложняется тем, что в деглобализирующемся мире договоренности вроде Бреттон-Вудской будет очень сложно достичь.