Валютный прогноз

Ослабление доллара необходимо для сокращения заемных средств в мировой экономике.

В нашем прогнозе на первый квартал мы продолжили приводить аргументы в пользу долгосрочного ослабления доллара США с важной оговоркой, что временами резкое повышение доходности и крутая кривая доходности в Соединенных Штатах, находящиеся в ожидании мощных экономических стимулов, могут благоприятно сказаться на долларе США и тем самым разочаровать долларовых «медведей». В нашем прогнозе на первый квартал мы сказали: «Это подводит нас к потенциальному спойлеру легкого пути снижения доллара США, несмотря на убедительные фундаментальные факторы для «медвежьего» сценария, отмеченные выше: крутая кривая доходности и дальнейший рост доходности длинных позиций в США, которые превысили ключевые пороговые значения в первую неделю 2021 года – в частности, 1.00% для 10-летнего ориентира казначейства США».

Действительно, резкое ускорение роста доходности в США в конце первого квартала помогло спровоцировать заметный откат доллара, но ФРС, похоже, не были этим удивлены, а её председатель Пауэлл просто указал, что это движение «привлекло (его) внимание». Наиболее интенсивный рост доходности произошел после беспорядочного аукциона 7-летних казначейских облигаций США, в ходе которого даже наблюдались признаки рыночной дисфункции и широкие спреды между спросом и предложением. Виной всему была сложная смесь факторов, в том числе и проблемы с “коммуникациями” в финансовой системе, поскольку банки США превышали лимиты на то, сколько казначейских обязательств они хотели или могли бы держать. В то же время Казначейство США сворачивало свой счет в Федеральной резервной системе (где в прошлом году оно накопило резерв на сумму более $1,6 трлн для покрытия расходов, связанных с пандемией), и это создавало сбои на самом коротком конце кривой доходности и на финансовых рынках США. Возобновление распродажи доллара США случится раньше, если долгосрочная доходность в стране не поднимется значительно выше циклических максимумов, установленных в первом квартале. Это произойдет даже несмотря на высокую толерантность к риску и открытию границ, которые свидетельствуют об устойчивой экономической активности и снижении безработицы во втором квартале. В конце концов, доходность была учтена в части инфляционного потенциала от экономического стимула и базовых эффектов обвала цен в прошлом году, что приведет к очень высоким показателям инфляции в летние месяцы. У казначейства США также есть достаточно большой резерв до конца года, прежде чем ему потребуется значительно увеличить выпуск, что в свою очередь приведет к увеличению доходности из-за дисбаланса спроса и предложения.

В альтернативном случае, развертывание стимулирующих мер может настолько сильно разогреть экономику США в ближайшие месяцы, что более долгосрочная доходность в США быстро вырастет и снова приведет к проблемам вместе с более сильным долларом США. Мы рассматриваем это как самоограничивающийся процесс, однако, на определенном уровне роста долгосрочной доходности и даже росте доллара США ФРС (и, что более важно, Казначейству) придется отступить. В любом случае, главный вопрос для доллара США в долгосрочной перспективе: "Как финансируется казначейство США?" В четвертом квартале и в 2022 году, если американские вкладчики не решат резко увеличить свои и без того высокие нормы сбережений и / или у иностранных покупателей появится новый интерес к правительственным бумагам США, дефицит эмиссии придется как-то закрыть, иначе он вытеснит инвестиции в другие области и поднимет реальные процентные ставки неприемлемо высоко.

Многие, в том числе и я, отвергли идею о том, что следующим естественным шагом, учитывая увеличивающуюся эмиссию казначейских облигаций, будет введение ФРС контроля кривой доходности. Но при более глубоком рассмотрении вопроса мы пришли к выводу, что ФРС желает контролировать доходность только до трех лет; при этом обратите внимание, что австралийский резервный банк находится на той же волне. Контроль всей кривой доходности слишком радикален как с точки зрения масштабов интервенции на финансовом рынке, так и потому, что контроль над этой большей частью кривой суверенной доходности должен поддержать политическую платформу действующего правительства – слишком радикальный шаг для ФРС. Это не означает, что в итоге мы не придём к контролю кривой доходности, но это будет происходить по приказу Казначейства США, а не по собственному усмотрению ФРС. В следующем квартале еще слишком рано об этом говорить.

График: доллар США по сравнению с мировыми акциями и сырьевыми товарами

Из приведенной ниже диаграммы видно, что слабый доллар США имеет решающее значение для динамики мировых цен на активы и реального роста, поскольку он фактически является мировой валютой для их финансирования. Обратите внимание на важную прямую зависимость цен на сырьевые товары к доллару США и вместе с этим отметьте низкий уровень цен на них (в долларовом выражении) в течение самых тяжелых месяцев пандемии, поскольку этот индекс опустился даже ниже минимума 1998 года (не показан). Наконец, имейте в виду, что товарный индекс представляет собой серию номинальных цен. Мировой ВВП в номинальном долларовом выражении с 1998 года, когда индекс товаров Bloomberg достиг минимума, почти утроился. Валюты, связанные с сырьевыми товарами, должны относительно преуспевать в ближайшие десятилетия/поколения.

Источник: Bloomberg and Saxo Group

Между тем, продолжается благоприятная обстановка для долларовых медведей: а именно, США обеспечивают наибольшее фискальное давление среди всех крупных экономик, и как страна, которая всегда обеспечивает наибольший спрос в мировой экономике с ее огромным двойным дефицитом, доллар США в конечном итоге должен снова снизиться, чтобы удержать мировую экономику на рефляционной траектории. Сильный доллар США просто слишком токсичен. Во втором квартале, вероятно, доллар опустится вниз, даже если вышеперечисленные проблемы вызовут дополнительную двустороннюю волатильность, как и в первом квартале.

Товарные валюты для победы/роста

Вне зависимости от того, идет ли речь о валютах развивающихся стран или стран G10, мы в долгосрочной перспективе нацелены на повышение цен на сырьевые товары из-за резкого дефицита инвестиций в эту отрасль, усугубляемого пандемией, особенно в секторе полезных ископаемых. Пока мировая экономика набирает обороты после вакцинации во втором квартале, как мы и надеялись, мы стремимся к покупательному мышлению для связанных с нефтью валют, таких как норвежские кроны и канадский доллар (в меньшей степени), а для терпимых к риску российских рубль). Австралийский доллар должен продолжать демонстрировать хорошие результаты в ближайшие кварталы.

EM Азии над EM Европы

Валюты ЦВЕ (Центральная и Восточная Европа) надеются и дальше обеспечивать отрицательные реальные процентные ставки в ближайшее время. Мы видели некоторые предпосылки этого и в период до пандемии, поскольку новые популистские программы фискального стимулирования увеличивают инфляцию, намного превосходящую реакцию ставок по всему региону. ЕС также будет самым запоздалым игроком в приближающемся переходе к «фискальному доминированию», который уже произошел в США и Великобритании, что приведет к снижению спроса в экономике ЕС, в то время как новый 7-летний бюджет ЕС урезал ассигнования для Чехии, Польши и Венгрии примерно на 25%. В Азии средние демографические профили более здоровые, и реальная доходность, вероятно, окажется выше, поскольку китайский центр притяжения для региона сохраняет свою валюту сильной и стабильной по сравнению с рисками волатильности для доллара США в результате радикального изменения политики, происходящей в Соединенных штатах.

EUR и JPY - контроль кривой доходности?

Евро был довольно слабым в первом квартале, а иена проявила себя еще хуже, поскольку обе страны пострадали от очень низкой доходности в условиях роста доходности и ожиданий роста экономики. JPY долгое время была валютой, очень чувствительной к долгосрочной доходности. Действительно, резкий рост доходности на длинном конце кривых доходности правительства в других странах был лишь слабо отражен на рынках облигаций этих двух ключевых экономических держав, и было интересно наблюдать за реакцией ЕЦБ и Банка Японии на этот скромный рост. ЕЦБ продемонстрировал первые признаки наличия проблем еще до того, как доходность 10-летних облигаций Германии приблизилась к нулевому росту. А в Японии, в ходе обзора курса Банка Японии в марте, не удается решить, что делать с его комплексным подходом после того, как 10-летние облигации ненадолго превысили максимум 2016 года (всего на 18 базисных пунктов). Если мировая доходность и сырьевые товары продолжат быстрый рост, а эти две страны не позволят своей доходности последовать их примеру, это может стать мощным негативным сигналом для этих валют. Единственное, что компенсирует этот риск, — это традиционные большие профициты по текущим операциям, которые обычно поддерживаются этими блоками. Однако, об этом придется забыть, если цены на сырьевые товары резко увеличатся. ЕС представляет собой особенно сложный случай, учитывая трудности, с которыми он сталкивается из-за своей фундаментальной ошибки, заключающейся в наличии одной валюты и центрального банка, а также рынков суверенных долговых обязательств с несколькими странами-членами. Координация перехода к фискальному доминированию здесь будет наиболее проблематичной и ЕС будет оставаться на периферии роста или даже в более тяжелом положении еще некоторое время.

Стерлинг выходит на крейсерскую высоту?

«Фунт стерлингов может продолжить сильный рост, который мы наблюдали в первом квартале. Однако, благоприятный климат от успеха раннего этапа вакцинации исчезнет, а сама Великобритания выглядит изолированной от торговых отношений наряду с проблемами после выхода из Евросоюза, которые будет трудно разрешить. Компенсировать такое положение дел поможет возвращение значительных потоков капитала в Великобританию, так как стало известно, чего стоит ожидать после Брексита. Однако, с другой стороны, необходимо финансировать огромный дефицит бюджета Великобритании и все еще значительный торговый дефицит».