Почему доллар не подешевел?

Американский доллар так просто не развернуть.

Учитывая крутой разворот пауэлловской ФРС в 2019 году, когда она трижды снизила ставки и начала масштабное наращивание своего баланса (так что к четвертому кварталу он достиг около 400 млрд долл.), доллар США начинает 2020 год на довольно устойчивой позиции. Можно было бы ожидать, что разворот политики Федрезерва и ускорение к концу года привели бы к значительному его ослаблению, тем более что эти действия обгоняли смягчение монетарной политики других центробанков.

Почему доллар США не подешевел? Возможно, это указывает на остаточную силу американской экономики по сравнению с другими. Хотя ее производственный сектор пострадал от трамповских пошлин и от замедления в разработке сланцевых месторождений нефти и газа, доминирующая в стране сфера услуг держится крепко, и средний рост ВВП за первые три квартала 2019 года составил 2,4% г/г. Кроме того, из-за агрессивной позиции Трампа по торговле дефицит торгового баланса США во втором полугодии резко уменьшился, а ведь миру требуется ровный поток долларов – глобальной резервной и обменной валюты. И, наконец, бурное празднование рынком смягчения политики ФРС усилило энтузиазм по отношению к лидирующим американским технологическим гигантам.

Многие из этих благоприятных для USD факторов сохраняются и в новом году, но мы всё же предполагаем, что доллар, в последние 18 месяцев державшийся практически ровно, начнет снижаться. В течение года на него должны будут давить замедление американской экономики, соответственное урезание процентных ставок, продолжение монетизации Федрезервом бюджетного дефицита, а также выборы президента США – особенно если шанс на избрание получит «прогрессивный» демократ вроде Берни Сандерса.

Усилия ФРС по поддержанию ликвидности в конце прошлого года были вызваны неспособностью финансовой системы США поглотить одновременно и количественное ужесточение, проводившееся с 2018 года, и водопад эмиссии казначейских облигаций для финансирования трамповского бюджетного дефицита, который всё раздувается из-за сокращений налогов и роста трат. В случае рецессии в США действие этих факторов еще больше усилится. Но и без рецессии вливание ликвидности Федрезервом и риск того, что оно приведет к повышению инфляции и к более отрицательной реальной доходности американских активов, кажется достаточным, чтобы USD наконец повернул вниз.

На графике показано поведение доллара до конца 2019 года по двум показателям: взвешенный по широкой торговой корзине индекс ФРС и индекс доллара Bloomberg. Оба показывают, что курс доллара США мало изменился за последние 18 месяцев – срок, в который попадает как взлет и падение доходности казначейских облигаций, так и зеркальный обвал с последующей гонкой вверх на американском рынке акций. Дальнейшее – вопрос вероятностей, но мы подозреваем, что в 2020 году либо доллар продолжит колебаться, либо, скорее, ФРС (а то и Казначейство США) зальет мир долларами, и график номинального мирового ВВП переломится вниз. (Источник для графика: Bloomberg)

Что касается других рынков, мы видим укрепление CNY в начале года, связанное с «украшательством» перед подписанием в середине января торгового соглашения между США и Китаем. Возможно, Китай удерживается от активности в валютной политике, ожидая выяснения того, кто окажется на другой стороне стола переговоров после президентских выборов в США. Похоже, что торговое соглашение «первой фазы» – это скорее перемирие перед возобновлением войны и продолжением расстыковки двух крупнейших экономик.

В целом ситуация по валютам сложная: год начался на рекордном уровне оптимизма. Инвесторы забыли о слабом прогнозе экономического роста и празднуют мягкую монетарную политику, гонятся за доходностью и риском в валютах и акциях. Эту ситуацию легко назвать безумной и неустойчивой, но не очень понятно, что может развернуть этот рынок в сторону реальности. Будет ли это отказ ФРС от монетизирования трамповских дефицитов и от поддержки спекулятивной лихорадки, или новая торговая война, или победа Берни Сандерса на президентских выборах, или рынки просто обрушатся под собственным весом, не выдержав параболического роста? Неизвестно. Но трудно поверить, что гонка вверх, с которой начался этот год, продлится существенно дальше конца первого квартала.

Климатические изменения на валютном рынке уже идут

Вообще трудно выделить влияние климатической политики и экологических факторов на отдельные валюты, но сейчас есть одно исключение – Евросоюз и евро. Европейские политики агрессивнее всех объявили войну изменению климата и намереваются привязать общеевропейские меры стимулирования экономики к климатической тематике.

Это самый простой политический путь к переходу на финансирование стимулирующих мер всеми странами-членами. Европейский центральный банк под новым, более политически активным руководством в лице президента Кристин Лагард, тоже явным образом выразил поддержку климатической теме. В короткой перспективе это может подтолкнуть рост ВВП Евросоюза, но также может повысить инфляцию. Интересно, что в рамках Зеленого соглашения ЕС рассматривается вопрос об «углеродных пошлинах», которые взимались бы с импортных товаров в зависимости от использованного при их производстве углерода. Это новый подход к протекционизму по сравнению с тем, что делает администрация Трампа.

В краткосрочной перспективе экономика ЕС, вероятно, получит от стагфляционной и протекционистской климатической политики немного выгод, зато в долгосрочной – снизит свою зависимость от внешних поступлений ископаемого топлива. Это рискованная комбинация для нового руководства ЕС: посмотрим, согласятся ли на новые приоритеты Италия и страны Центральной и Восточной Европы.

Как именно изменения климата и регуляторные меры повлияют в предстоящие годы на валюты, зависит от факторов продовольственной безопасности, энергоемкости ВВП и распределения способов выработки энергии. Особенно это важно для развивающихся стран, где быстрое подорожание продовольствия и/или импортной энергии может сильно повлиять на экономический рост. Хороший пример – Индия, очень уязвимая к росту цен на еду и удовлетворяющая энергетические нужды в основном за счет импорта.

Экономики ЕС и Японии, одни из наиболее развитых в мире, находятся в довольно хорошей позиции, имея низкую энергоемкость ВВП. Ирония, однако, в том, что и та и другая сильно зависят от экспорта товаров и импорта энергии. США являются пищевым экспортером, а благодаря сланцевой революции почти независимы в энергетическом смысле – можно сказать, что это экономика-крепость, защищенная от рисков подорожания энергии. В наихудшей позиции из крупнейших экономик находится Китай, менее обеспеченный пищевыми и энергетическими ресурсами и весьма ориентированный на экспорт, хотя в последние годы там привлекают много инвестиций для снижения этих уязвимостей.

Предупрежден – значит, вооружен: изменение климата и ответные меры будут ощущаться в ценах на большинство сырьевых товаров, которые в последние годы близки к многолетним минимумам. От того, где и как будут подниматься эти цены, в значительной степени зависит дальнейшее поведение валют.