Доллар США остается центром тяжести

В нашем прогнозе на второй квартал, который писался в чаду мартовской паники на рынках, я сказал: «Мы сможем сказать, что рынки достигли дна, а кризис прошел свой пик, только когда доллар повернет вниз». Оглядываясь назад, мы видим, что это уже произошло, за что следует благодарить Федрезерв, который мобилизовал гигантский объем ликвидности, инициировал скупку всех возможных активов и открыл множество кредитных программ.

Действительно, 23 марта стало одновременно точкой максимума для американского доллара и минимума – для большинства мировых фондовых индексов. После этого на пламя рецессии, пожиравшее рынок за рынком, пролился целый океан ликвидности от центральных банков, и доллар вернулся в границы диапазона, в котором торговался до кризиса.

Сейчас, на пороге третьего квартала, может возникнуть предположение, что, когда в марте рынок пробил дно и поразительно быстро вернулся к прежним показателям, мы увидели как начало, так и конец цикла. В этом случае мы могли бы сказать, что рынки двигаются в сторону нормальности. Но мы считаем это крайне маловероятным. В предисловии к этому прогнозу Стин Якобсен показал, как наша реакция на этот кризис подрывает возможности для энергичного восстановления. Рефлекторные действия по спасению всех и вся со стороны центробанков приводят к зомбификации экономики, а разворот политических настроений в сторону самодостаточности ускоряет наше движение в направлении деглобализации.

Безусловно, перед нашими глазами прошел и завершился определенный цикл. Взрывной рост котировок акций и других высокорисковых активов, а также накачка и сброс, отразившиеся на котировках доллара США, являются результатом того, что на рынки пролился золотой дождь ликвидности, который уже достиг максимальной интенсивности. Если мы снова войдем в глубокий кризис в будущем, уровень поддержки экономики и рынков будет только повышаться. Мы полагаем, что в третьем квартале на мировых рынках, включая валютный, должны появиться новые темы помимо тех странных скачков рисковых настроений в ответ на вливания ликвидности от регуляторов, которыми был отмечен второй квартал.

Ликвидность против платежеспособности

Во-первых, существует проблема платежеспособности, которая осложняется, когда речь идет о преодолении последствий такого шока для экономики, а не просто о вопросах базовой ликвидности и системного риска. Восстановление экономики в следующем квартале и далее вряд ли будет следовать V-образной кривой восстановления ликвидности и аппетита к риску, вызванному взрывным ростом показателей в балансовых ведомостях центробанков.

Вероятно, что, по сравнению со вторым кварталом, мы увидим более высокий уровень двунаправленной волатильности. При этом ни доллар США, ни японская иена пока не намерены поворачивать вниз – по крайней мере, это не будет последовательным трендом. Причиной такой волатильности станет нормальный цикл дефолтов, обычный для любой рецессии, причем на этот раз риски будут выше из-за излишеств предыдущего цикла. Уже во втором квартале мы увидели рекордное количество корпоративных дефолтов, что представляет намного более серьезную проблему для Федрезерва. Федрезерв может купить весь выпуск облигаций компании на целых 750 млрд долларов, но не может запретить ей объявить себя банкротом с целью реструктуризации долга.

Рано или поздно доллар США должен повернуть вниз, но это может произойти позднее, чем в третьем квартале. Поскольку мы живем в мире, который тонет в долларовом долге (и это касается как самих США, так и других стран), для сколько-нибудь устойчивого восстановления необходима девальвация доллара. В США речь пойдет о девальвации в терминах реального курса, в остальном мире мы увидим как реальную, так и относительную инфляцию, что отразится на обменных курсах. Риск новых невыплат по кредитам и дефолтов вызовет такую сильную девальвацию, какой не бывало со времен списания кредитов после Второй мировой войны и Закона о золотом резерве 1934 года. В последнем случае правительство США уронило курс с 20 до 35 долл. США за унцию золота.

Главный вопрос заключается в том, когда именно произойдет девальвация доллара. В любом случае, в третьем квартале американская валюта будет испытывать нарастающее давление. В конце концов девальвация наступит в результате отказа ФРС от независимости в большей или меньшей степени. В чем это может выражаться? В ограничении доходности облигаций или иной форме контроля кривой доходности. Такие меры отменят ограничение на бюджетные траты, связанное с опасениями, сможет ли рынок поглотить тот суверенный долг, который обычно выпускает государство, чтобы финансировать бюджетные траты.

Президентские выборы в США окажут большое влияние на курс доллара и глобальные рынки

Неспособность президента Трампа справиться с двойным кризисом – пандемией COVID-19 и протестами против расизма, спровоцированными убийством Джорджа Флойда полицейскими, – позволила его сопернику, демократу Джо Байдену, вырваться далеко вперед в преддверии выборов 3 ноября. Часто смена караула в американской политике становится знаменательным событием для финансовых рынков в связи с серьезными изменениями в налогообложении и других сферах. Поскольку сейчас на первый план выходит пополнение бюджета, центральные банки теряют независимость и растет вероятность того, что обе палаты Конгресса займут демократы, выборы 2020 года могут закончиться такой же радикальной сменой правил игры, как и в 2016 году.

Мы рассмотрим тему выборов более подробно в прогнозе на следующий квартал. Однако напряжение в связи ожиданием перемен после 3 ноября 2020 года может резко усилиться в ближайшие три месяца, толкая доллар вниз. Президентство Джо Байдена может принести рост налогов, ужесточение климатической политики, поднятие минимальной заработной платы и другие меры, которые ударят по прибыли корпораций и сравнительной привлекательности американских активов. При этом его администрация постарается увеличить траты на инфраструктуру, здравоохранение и другие области, способствующие росту инфляции.

Волатильность валюты увеличится из-за валютных войн и приоритетности фискальной политики

Федрезерву и центральным банкам других стран мира удалось выиграть первый раунд, обеспечив рост цен на активы и избежав неблагоприятных последствий для рынка активов в краткосрочной перспективе. Со временем – скорее всего, в четвертом квартале, после американских выборов – они по сути потеряют свою независимость, а мы полностью перейдем в режим «современной денежной теории» (MMT) или другой подобный режим с приоритетом фискальной области. Такой режим будет характеризоваться стремлением любой ценой повысить номинальный рост экономики, чтобы не дать вырасти долговой нагрузке в реальном выражении – короче говоря, подавлением финансовой сферы. Это будет хорошо для нематериальных активов, сырьевых товаров и некоторых акций, но плохо для инструментов с фиксированным доходом.

Больше всех пострадают валюты тех стран, где максимально подавление финансовой сферы и наиболее агрессивны программы, основанные на MMT. Выиграют же страны со значительным сырьевым потенциалом. Соображения, связанные со счетом текущих операций, тоже теперь важнее – из-за деглобализации, замедления торговли и потенциального сокращения потоков капитала.

Многие из указанных проблем останутся с нами и после третьего квартала, который, по-видимому, станет переходным – разве что, например, опережение Байдена в опросах станет совсем непреодолимым. Рынки предпочитают работать на основании ожиданий, а не текущего положения дел.

Если отойти от долларовой темы, третий квартал, вероятно, покажет, достаточно ли в Евросоюзе солидарности, чтобы избежать обострения его внутренних проблем. Во втором квартале появились более обнадеживающие признаки, чем ожидалось: канцлер Германии Меркель сменила тон и согласилась на большее использование немецкого баланса для общеевропейских расходов.

Однако бюджетные меры ЕС в ответ на нынешний кризис выглядят недостаточными и запоздалыми, так что эти проблески надежды должны в третьем квартале значительно усилиться. Чтобы можно было отбросить долгосрочные опасения насчет угроз существованию ЕС, требуется сужение кредитных спредов между странами-участницами и укрепление внутренней солидарности.

Главное – учитывая, как ошиблось общее мнение насчет пути восстановления во втором квартале, мы готовы к любому развитию событий в третьем. Есть риск, что вливания ликвидности от ФРС были настолько избыточными, что создали новый пузырь. Соблюдайте осторожность.