Рынок облигаций: ставка больше, чем жизнь?

Участники рынка облигаций в большинстве своем считают, что российский долговой рынок пройдет в ближайшее время непростое испытание. Макроэкономическая ситуация не позволяет расслабиться. Возможно, ставки еще вырастут и из-за высоких ставок отдельные дефолты по облигациям неизбежны.

Однако есть и поводы и для оптимизма. Ставки, по мнению экспертов, если и не достигли максимума, но близки к нему. Рынок научился держать удар, при этом в ближайшее время палитру финансовых инструментов уже пополнили или будут пополнять ценные бумаги, открывающие новые возможности эмитентам и инвесторам.

Заочная дискуссия о главном

Советник председателя Банка России Кирилл Тремасов и ныне независимый экономист (министр финансов России в 1997-1999 годах) Михаил Задорнов выступали в жанре «ключевые речи» (keynote speech).

Кирилл Тремасов напомнил, что год назад ключевая ставка Банка России на конец 2024 года виделась в диапазоне 12-14,5%. Официальный прогноз и предсказания аналитиков коммерческих банков и инвестиционных компаний расходились незначительно. Но «что-то пошло не так».

На самом деле «прогноз это не обязательство, а переменная. Так что правильно читайте прогнозы», предупредил он и посоветовал следить за отклонениями экономики от базового прогноза.

Что же помешало в уходящем году выполнить намеченное? По мнению эксперта, во-первых, это ситуация на рынке труда, рост зарплат. Во-вторых, ситуация с корпоративными кредитами. Когда часть экономики пользуется льготными кредитами за счет бюджета, то это увеличивает цену денег для всех остальных. В-третьих, это фактор санкций.

Сейчас среднегодовая ключевая ставка на 2025 год видится в 17-20%. «Можно ли быть уверенным, что ставка в 2025 году начнет снижаться?» – задал спикер риторический вопрос. И сам же категорически ответил: «Нет!».

«Мое мнение – инфляция по итогам 2024 года может превысить 9%, при прогнозе 8-8,5%. В новый год мы входим при жесткой ситуации на рынке труда», – сказал Тремасов.

По его мнению, в ограничении инфляции важна твердость. Необходимы 2-3 квартала, чтобы убедиться в устойчивости дезинфляционных трендов, только потом возможно перейти к снижению ставок.

Михаил Задорнов был более свободен в рассуждениях. Он проанализировал основные приоритеты расходов федерального бюджета России на 2024-2026 годы и сопоставил их со списком отраслей, которые выигрывают от существующей ситуации.

Отрасли максимального роста – это «оборонка». Например, производство готовых металлических изделий в трех первых кварталах 2024 года выросло относительно аналогичного периода прошлого года на 32%. Понятно, что это за изделия. Как и «прочие транспортные средства» (рост на 27,3%). Так же в выигрыше сектор «информация и связь» (рост на 19,2%) и финансы (рост на 17,3%).

Еще в плюсе потребительский сектор, куда просачиваются деньги зарплат от занятых людей.

При этом спад в строительстве (не только жилищное, но и инфраструктурное) и в минусе, что удивительно, агропром.

В бюджете запланировано 4,4 трлн. рублей на национальную экономику. Это сопоставимо с тратами на противодействие коронавирусной пандемии.

«Бюджет продолжает поддерживать экономику напрямую», – констатировал Михаил Задорнов.

Куда пойдут бюджетные деньги? Автопроизводителям, на строительство дорог, на субсидирование кредитов. Две сферы – АПК и космос – «падчерицы» в бюджете 2025 года, расходы по ним сокращаются.

Если вспомнить такой рычаг как ФНБ, то в нем сейчас 12,7 трлн. рублей (6,6% ВВП). Но ликвидны в нем только 42% всех средств (депозиты и пр.). А первоначально считалось, что только ликвидных средств в ФНБ должно быть 7% от ВВП. Также в ФНБ лежат акции Сбербанка на сумму 2,8 трлн. рублей, но продать их по политическим причинам сложно. В ФНБ лежат еще акции стратегических корпораций (РЖД, ВТБ, Россельхозбанка и пр.).

По словам Задорнова, на самом деле Россия тратит на военные расходы не так много от ВВП – 6,4% (вместе с расходами на нацбезопасность выходит 8%). Для сравнения СССР расходовал под конец своего существования 12-15% на те же цели, США в период войны во Вьетнаме – 10%. В 1990-е годы Россия тратила 4,2% от ВВП на оборону.

Может ли Россия финансировать и оборону и социальные программы? Может, считает эксперт. Но есть тревожные ноты. Например, сокращение расходов на образование. Также намечено сокращение расходов на жилищные кредиты (компенсация ипотечных ставок) по линии Дом.РФ.

Фактически прирост от поднятия налога на прибыль и НДФЛ в 2,5 трлн. рублей уже учтен в расходах по ипотечному субсидированию и в процентах по госдолгу.

При этом высокая ключевая ставка на следующий год потребует от бюджета еще больше расходов.

«На мой взгляд, бюджет в России не антиинфляционный, а инерционный», – сказал Михаил Задорнов.

Он предсказал, что в декабре Центробанк поднимет до 23% и рынок уже учел эту цифру.

Если не будет урегулирования конфликта на Украине, то в следующем году нас ждет высокая ключевая ставка, рост ВВП на 2% и инфляция в 7%.

Если будет тот или иной вариант урегулирования конфликта, то это скажется на бюджете и на капитализации фондового рынка.

Сейчас капитализация фондового рынка России всего $450 млрд. Она легко может кратно восстановится. Для сравнения: капитализация фондового рынка Бразилии – $850 млрд., Южной Кореи – $ 2 трлн., ЮАР – $1,2 трлн.

По мнению Задорнова, самый негативный сценарий для России на ближайшее будущее – если к общему негативу добавится падение цен на нефть. Вероятность этого сценария минимальна, но пренебречь им нельзя.

Так же экономист предположил, что Центробанк для проведения своей политики будет использовать не только ключевую ставку, но и регуляторные механизмы.

Затронул Михаил Задорнов в своем выступлении и модную «страшилку» про возможную заморозку вкладов.

«Я регулярно выступаю перед аудиториями, в том числе и «продвинутыми». Вопросы о возможной заморозке депозитов регулярно мне задают. Зря мегарегулятор не коммуницирует с обществом. Не будет этой заморозки, просто потому что она не нужна. Во-первых, государству проще прибегнуть к поднятию налогов. Во-вторых, у государства есть еще секвестр расходов в арсенале», – успокоил экс-министр.

Настало время достать конверты

Среди тем, которые неожиданно не раз возникали в дискуссиях конгресса, стало предсказание о развитии в России конвертируемых облигаций.

Законодательство не препятствует выпуску данных ценных бумаг. Но на практике в России было лишь несколько таких эмиссий. А в США, например, это один из важнейших секторов рынка.

Напомним, что держатель конвертируемых облигаций имеет право по окончанию срока их обращения выбрать, чем гасить бумаги: деньгами по номинальной стоимости или же акциями эмитента. В последнем случае происходит конвертация облигаций в акции.

Фактически конвертируемые облигации – это гибрид обычной облигации и опциона.

Если в период обращения таких облигаций курс акций эмитента растет, то инвестору выгоднее провести конвертацию, если же акции упали (или не выросли), то держатель просто забирает деньги. Единственный недостаток (с точки зрения инвестора) – в том, что процентный доход по конвертируемым облигациям заметно меньше, чем по обычным. Но за все надо платить.

Управляющий директор по фондовому рынку Московской биржи Борис Блохин назвал такие бумаги «мостиком» на дороге к реальной публичности. Тем более, что повышение роли частных инвесторов на рынке, а это уже не новый тренд, продолжится.

Будет волна, но не цунами

«Мы не пришли еще к пику жесткости денежно-кредитной политики. Мы ожидаем подъема ставки в декабре и не исключаем в феврале. Но при этом мы приближаемся к пику», – предсказал управляющий директор по инвестициям управляющей компании ПСБ Николай Рясков.

Старший аналитик по облигациям управления корпоративного финансирования компании «Солид» Ольга Николаева отметила, что рынку облигаций придется часто сталкиваться с дефолтами.

«Цунами не будет. Давление на кредитной метрике будет усиливаться, но не критично. Будет битва за ликвидность и выживать будет сильнейший», – сказала она. Ольга Николаева считает при этом, что свыше 90% эмитентов облигаций – качественные.

«Наша финансовая система работает с дисбалансами. Примерно 50% времени на отдельных сессиях облигационного конгресса мы тратим на обсуждение возможных дефолтов», – признал профессор Высшей школы экономики Александр Кудрин.

Правда, происходят они в основном в сегменте высокодоходных облигаций.

Управляющий директор по корпоративным рейтингам «Эксперт РА» Гульназ Галиева в этом контексте выделила наиболее рискованные отрасли – те, где дефолт эмитентов облигаций наиболее вероятен. Это химическая и нефтехимическая промышленность, строительство и девелопмент, целлюлозно-бумажная и деревообрабатывающая промышленность, оптовая торговля и ритейл.

Исполнительный директор, руководитель отдела управления бумагами с фиксированной доходностью управляющей компании «Первая» Антон Пустовойтов считает, что для рынка есть угроза риска потери ликвидности, но пока этот риск удается обходить.

Директор аналитического департамента компании «Регион» Валерий Вайсберг в порядке значимости назвал главные, по его мнению, проблемы рынка облигаций: санкции, рынок труда, дефолты. Что касается последних, то, как он считает, по отраслям наиболее проблемные – девелопмент и лизинг, чуть меньше – машиностроение и добыча полезных ископаемых.

Петербург.