Рынок ВДО – 2023: полёт нормальный, но риски растут

Итоги облигационных размещений в первом полугодии 2023 года в сегменте ВДО были восприняты инвесторами как полноценное восстановление рынка, однако после последовательного многократного повышения регулятором ключевой ставки в последние месяцы, надежд на это более не осталось. Над рынком нависла угроза массовых дефолтов. На что в сложившейся ситуации стоит обратить внимание инвестору?

Восстановление рынка ВДО произошло намного быстрее, чем этого ожидали эксперты – уже по итогам первого полугодия 2023 года объём рынка превысил объём за весь 2021 год, приблизившись к 26 млрд рублей. Если говорить про рейтинги выходящих на размещение эмитентов, то более половины объёма пришлось на бумаги рейтинговой категории ВВВ, около трети – на ВВ, остальное – на категорию В и бумаги без рейтинга.

Структура по отраслям выглядит следующим образом. Доля застройщиков составляет четверть от всех размещений. 13% пришлось на микрофинансовую индустрию, ещё 10% – на лизинг и аренду. У оптовой торговли и строительных материалов 8% и 7%, соответственно.

Столь впечатляющие результаты до известной степени обнадёжили рынок – если бы в ситуацию не вмешалась макроэкономика. В стремлении обуздать вышедший из-под контроля рост цен, Банк России приступил к опережающему ужесточению денежно-кредитной политики уже с июля-месяца. Да так быстро – включая неожиданное внеочередное заседание совета директоров ЦБ в августе – что к концу сентября ставка уже оказалась на уровне 13%. К сожалению, есть все основания считать, что и в октябре без очередного повышения не обойдётся, поскольку усилия регулятора к желаемому эффекту пока не привели.

А вот на рынке ВДО уже сказались – самым негативным способом. В настоящее время ведутся размещения 13 эмитентов, при этом, сборы в сентябре месяце оказались рекордными. Средняя ставка составляет 15,6%. Между тем, ожидать новых рекордов в течение оставшегося 4 квартала 2023 года, понятное дело не приходится – с такой-то ключевой ставкой! Потому, что есть следующая закономерность: устойчивое повышение ставки ставит крест на ⅔ планируемых размещениях.

С другой, стороны, ведь лучше отложить размещение, чем столкнуться с необходимостью обслуживать непосильный долг и подставить инвесторов?

Пока ситуация с дефолтами выглядит на удивление здоровой: за первые 6 месяцев года ни одного дефолта, во втором полугодии – пока один эмитент.

Ждать ли в ближайшее время новых кандидатов «на вылет»? Ещё в прошлом декабре в рейтинговом агентстве «Эксперт РА» прогнозировали порядка 20-25 дефолтов на протяжении всего 2023 года. К счастью, сегмент ВДО оказался прочнее, а реализация такого количества дефолтов в оставшийся 4 квартал 2023 года кажется совсем нереалистичным сценарием.

Откуда такая уверенность? Дело в том, что повышение ключевой ставки быстрее сказывается на 1-2 эшелонах эмитентов облигаций, а вот ВДО имеет в этом смысле некий иммунитет, да ещё с временным лагом в 6-9 месяцев. Другой важный фактор – массовый приход частных инвесторов, которые буквально «залили» рынок деньгами, что и привело к росту доходностей. Наконец, инвесторы, возможно, чересчур понадеялись, что дефолтов больше не будет, в том числе из-за возросшего кредитного качества. Что не соответствует действительности.

Так или иначе, но спреды к доходностям первого и второго эшелонов значительно сократились. Но чем опасная такая ситуация? Надуванием пузырей и последующей неизбежной коррекцией. В качестве спускового крючка к которой могут стать, как неожиданный дефолт крупного игрока, так и шоки геополитического плана. А, возможно, и резкое повышение ключевой ставки.

Какую стратегию инвестору выбрать и что поставить во главу угла при составлении портфеля? Очевидно – кредитный рейтинг. Но, обращать внимание стоит не только на его текущее значение, сколько на историю присвоения, а также на прогнозы.

Так или иначе, но в ситуации, в которой сегодня оказался сегмент ВДО, такого универсального инструмента, как рейтинг, найти невозможно. За последние пару лет прецеденты, когда бы агентства присваивали рейтинги эмитентам, которых можно отнести к ВДО, а потом их улучшали, единичны. В то время, как были случаи и понижения оценок.

Начнём с понижений. Весной нынешнего года агентство «Эксперт РА» понизило рейтинг кредитоспособности ПАО «УК «Голдман Групп» до уровня ruC с развивающимся прогнозом (ненадлежащее исполнение обязательств по погашению облигаций одной из компаний, входящих в холдинг). Хотя, надо сказать, это была техническая история и не с самой компанией, но тем не менее рейтинг в итоге был вообще отозван.С ruB до ruB– аналитики «Эксперт РА» «срезали» рейтинг АО «СПМК», которая работает в мясной индустрии.

А теперь – об «отличниках капиталистического труда». В ноябре прошлого года ООО «Лизинговая компания «Дельта» получило оценку на одну ступень выше – до ruBВB (прогноз стабильный).

Нынешней весной улучшил рейтинг (с ruBB до ruBB+) один из крупных дистрибьюторов семян и средств защиты растений и микроудобрений в стране – ООО «ФЭС-Агро».

ООО «Созидание» (девелопер) в прошлом октябре получило повышение до ruBB+ с ruBB со стабильным прогнозом – на фоне роста объёмов строительства и улучшения рентабельности. Производственная компания, которая занимается моечными машинами, НПП «Моторные технологии» улучшила оценку кредитоспособности до ruBB– (ранее ruB+).

Мосгорломбард в нынешнем сентябре смог улучшить свой кредитный рейтинг до ruBВ– (со стабильным прогнозом) с ruB+. В качестве обоснований в агентстве отметили хорошие рыночные позиции группы, качество активов, соответствие уровня корпоративного управления и компетенций топ-менеджмента задачам группы. Важным фактором стали планы развития ресейл направления и вторичного рынка драгоценных металлов и проведенные для этого группой структурные изменения.

Мы не претендуем на всеобъемлющий анализ текущего состояния сектора ВДО, но приведённые выше примеры могут – и должны – служить ориентирами для инвесторов при составлении инвестиционного портфеля. В каждой отрасли можно выделить такого «чемпиона» – который качественно растет и улучшает финпоказатели, даже в текущих условиях.